Vko 27/09: Velka

1. Viikon 16/09 kysymykseni nro 2 ja vastauksesi siihen, sekä viimekertainen Amer Sports -lausuntosi, askarruttavat minua edelleen. Jos yrityksen velkaantuminen vaikuttaa riskiin lineaarisesti, eikö sijoittaja voi siis täysin säädellä riskiään, ja samalla tuotto-odotustaan, omalla sijoitusasteellaan? Eli velkaantuneeseen yritykseen sijoittaessaan riskin voisi tasapainottaa rahamarkkinasijoituksella. Vastaavasti nettokassaisiin yrityksiin sijoittava voi halutessaan balansoida riskin haluamakseen pienellä velkavivulla.

Onko yrityksen velkaantumisella siis jokin suora tai epäsuora vaikutus sijoituksen houkuttelevuuteen? Ainakin velka saattaa rajoittaa yrityksen tulevia kasvuoperaatioita ja kertoo jotain yrityksen toimintakulttuurista.

Velka vaikuttaa kyllä (melko) lineaarisesti yhtiön riskiin sijoituksena, mutta se ei silti tarkoita, että voisit säädellä salkkusi velkatasoa painottamalla yhtiöidesi velkaa omilla rahamarkkinasijoituksilla. Syy löytyy vastauksessani viikon 16/09 kysymykseesi nro 3. Salkun keskiarvo ei ole relevantti tarkastelu, jos pääomat eivät liiku (sinun päätökselläsi) vapaasti kohteesta toiseen.

Tilanne olisi kylläkin juuri tuo, jos omistaisit kaikki yhtiösi kokonaan. Silloin voisit pääomittaa ne haluamallasi tavoin. Jos päättäisit alipääomittaa jonkun niistä siinä toivossa, että liiketoiminta kehittyy hyvin, voisit toki neutralisoida kokonaisriskisi pitämällä itselläsi riskittömiä sijoituksia (joita olet varautunut panostamaan ylivelkaiseen yhtiöösi tilanteen niin vaatiessa).

Kun et omista yhtiöitäsi kokonaan, tilanne on eri. Et voi päättää niiden pääomituksesta. Tällöin ylivelkaantuminen tulee useimmissa tapauksissa johtamaan yhtiöiden näivettymiseen, aivan kuten itsekin arvelet. Johdon fokus on yksinkertaisesti velan takaisinmaksussa ja firman hengissä pitämisessä, firman  kehittämisen sijaan. Siksi ylivelkaantunut yhtiö on usein huono sijoituskohde.

– – –

Voit myös ajatella asiaa niin, että tarkastelet yhtiöitä ”prosessina” pidemmän aikavälin yli, toimialalle normaalin pääomituksen valossa. Tulet huomaamaan päätyneesi aivan samaan lopputulokseen.

Jos jatketaan Amerista (vaikka en ymmärräkään yhtiötä kovin hyvin), esimerkki kertonee mitä tarkoitan:

Amerin osakkeiden markkina-arvo on tänään (kurssilla 7,30e) 531 miljoonaa euroa ja yhtiöllä on nettovelkaa 527me. Sen liikevaihto on reilut 1,5 miljardia ja yhtiö halulaisi päästä 10% liikevoittoon (joka voi olla hieman ylioptimistista).

Vastaavasti Niken osakkeiden markkina-arvo on tänään (kurssilla 52,40usd) 25,7 miljardia dollaria ja yhtiöllä on nettokassaa 2,6 miljardia. Liikevaihto on vajaat 20 mrd ja liiketulos ilman kertaeriä viime vuonna 13%, tavoitteet hieman korkeammalla.

Urheiluväline- ja -vaatetustoimialalle on normaalia, että yhtiöt ovat velattomia. Tämä on ymmärrettävää ja fiksua, koska sään (ja siksi kauppojen varastojen) vaihtelu aiheuttaa suhteellisen suuria riskejä lyhyellä aikavälillä. Joskus sesonki tai pari menee hukkaan, ja yhtiöiden on selvittävä sen yli. Toiminnan hajauttaminen useisiin lajeihin – kuten sekä Amer että Nike ovat tehneet – pienentää hieman riskiä, mutta ei poista sitä.

Tästä voit päätellä, että 10-15 vuoden aikavälillä yhtiöitä tarkastellessasi, Amerin tavoitteena tulee olemaan (tai ainakin pitäisi olla) velan vähentäminen noin 500 miljoonalla eurolla. Nike sen sijaan voisi koko kassavirtansa lisäksi jopa jakaa osan ylimääräisistä miljardeista omistajilleen joko osinkoina tai osakkeiden takaisinostoina. Tai käyttää ne yhtiön kehittämiseen.

Yhtiöiden arvostus on siis kutakuinkin sama.Amerin kokonaishinta (1060me) on noin 7,1x tavoiteliiketulos ja Niken kokonaishinta on noin 7,7x tavoiteliiketulos. Kysymyksesi siis tässä esimerkkitapauksessa kuuluu:

Pääsenkö samaan lopputulokseen ostamalla 1000 Niken osaketta (37.000 eurolla) kuin ostamalla 2.500 Amerin osaketta (18.500 eurolla) ja sijoittamalla 18.500 euroa rahamarkkinarahastoon?

Riskimielessä todennäköisesti kyllä. Amer voi mennä arvottomaksi, mutta Nike voi aivan yhtä hyvin laskea 50%, joten tappioriski ei ole ainakaan oleellisesti erilainen. Vastaavasti Amerin velkavipu tarkoittaa, että osake nousee tuplasti Nikeen verrattuna jos kummankin yhtiön bruttoarvo nousee saman verran.

Amerissa joudut kylläkin odottamaan osinkoja noin 10 vuotta – olettaen, että johto haluaa ensin tehdä yhtiön velattomaksi – kun taas Nikessä saat osingot heti. Tämä tarkoittaa, että Amerin osinkovirran nykyarvo on (suhteessa) alle puolet Niken vastaavasta, mutta sen huomioimme jo, tarkastamalla yhtiöiden bruttoarvostuksia. Sillä on myös sinulle sijoittajana kassavirtamerkitystä, mutta olet kompensoinut sen sijoittamalla puolet rahoistasi (eli Amerin nettovelan verran) riskittömästi. Voit ajatella, että jaat tästä potista itsellesi ”osinkoa” samassa tahdissa kuin yhtiö vähentää velkojaan. Osinkojenkaan osalta ero ei siis ole merkittävä.

Suurin ero syntyy siitä, että Nike voi olla jakamatta koko kassavirtaansa osinkoina ja käyttää osan rahoista yhtiön kehittämiseen. Amerilla ei ole siihen varaa – ainakaan huonoina aikoina, jolloin kehittämisinvestoinnit antavat usein parhaan tuotto-odotuksen. Toinen ero – myös erityisesti huonoina aikoina – on, että Amerin johdon ajasta suurehko osa tulee kulumaan firman hengissä pitämiseen.

Todettakoon selvyyden vuoksi, että tämä ei ollut kannanotto Niken puolesta tai Ameria vastaan. Käytin yhtiöitä vain esimerkkinä taserakenteen merkityksestä.

.