Vko 18/09: Osakesarjat/indeksi/tulokset/yhtiöX

1. Salkunhoitajalta: Osakesarjat (ja osakkaiden kohtelu)

Käsittelin tätä aihetta viikolla 09/08 Wärtsilän osakesarjojen yhdistämisen yhteydessä. Asia palasi mieleeni Fiskarsin ehdotettua osakesarjojensa yhdistämistä 20% preemiolla K-osakkaille ja päätin käsitellä sitä uudestaan, koska viimekertaisen kirjoitukseni logiikka ei kysymyksistä pätellen ilmeisesti kaikille lukijoille ihan auennut.

Ruotsalainen teollisuusmies Carl Bennet, joka on muun muassa Getingen, Elandersin ja Oriolan hammasvälinekumppanin Lifcon pääomistaja, mielestäni tiivisti asian parhaiten kysyessään:

”Oletko koskaan nähnyt eri hintoja osakeannissa?”

Bennetin logiikka aukeaa helposti, jos ajattelemme seuraavaa fiktiivistä tilannetta:

Meillä on tänään yhtiö, jolla on miljoona äänivaltaista (A-)osaketta ja miljoona vähä-äänistä (B-)osaketta. B-osake maksaa 100 euroa, A-osake on 20% preemiolla ja maksaa 120 euroa. Yhtiö tekee osakeannin, jossa se laskee liikkeelle saman verran uusia A- ja B-osakkeita vanhoille omistajille 50 euron merkintähintaan (sama merkintähinta kummassakin sarjassa), eli kerää omistajiltaan 100 miljoonaa euroa uutta pääomaa.

Osakekurssit ovat tämän jälkeen matemaattisesti 72,73 euroa B-osakkeelta ja 87,27 euroa A-osakkeelta olettaen, ettei preemiolle tai yhtiön arvostukselle tapahdu mitään.

Oletetaan, että yhtiö seuraavaksi käyttäisi rahat ostaakseen takaisin omia osakkeitaan 100 miljoonalla markkinahintaan. Jos se ostaa yhtä monta osaketta kumpaakin sarjaa, se käyttää 45,5me B-osakkeiden ostoon ja 54,5me A-osakkeiden ostoon. Firma on tämän jälkeen täsmälleen takaisin lähtötilanteessa (paitsi, että se on splitannut osakkeensa 1:1,375), mutta A-osakkeiden omistajat ovat rikastuneet 4,5 miljoonaa euroa B-osakkeiden omistajien kustannuksella.

Näin räikeästi toteutettuna tämä esimerkki tietenkin johtaisi nopeasti siihen kuuluisaan monopolikorttiin (”Mene suoraan vankilaan kulkematta lähtöpisteen kautta”), eikä kukaan rehellinen taho sellaista huijausta edes harkitsisi. Mutta esimerkin alkuosa on aivan normaalia käytäntöä niissä yhtiöissä, joissa on useita osakesarjoja ja esimerkin loppuosa on juuri sitä mitä yhtiö tekee, kun se yhdistää osakesarjansa eri hinnoin.

Jos äänivaltaisten osakkeiden omistaja on vankasti sitä mieltä, että vallalla on arvoa, hänen pitäisi siksi yhtiötä pääomitettaessa maksaa osakkeistaan muita osakkaita korkeamman hinnan. Jos hän ei ole sitä tehnyt, on minusta raukkamaista varoja jaettaessa alkaa kinuta muita enempää.

Fiskarin osakesarjojen ehdotettu yhdistäminen on kuitenkin moraaliltaan valovuoden edellä Wärtsilän vastaavaa. Miksi? Koska Fiskarsissa, aivan kuten Tamfeltissa ja Tulikivessä, äänivaltaiset osakkeet ovat kautta aikojen saaneet vähemmän osinkoa kuin vähä-ääniset osakkeet. Wärtsilässä osinkoeroa sen sijaan ei ollut.

Vaikka missään näistä yhtiöistä äänivaltaisten osakkeiden omistajat eivät olekaan osakeanneissa maksaneet osakkeistaan enemmän, äänivallan omistajat ovat kuitenkin vuosittain maksaneet ”vallankäyttömaksun” alemman osingon muodossa, joka johtaa samankaltaiseen lopputulokseen. Ero on toki marginaalisen pieni – esimerkiksi Fiskarsissa tämänkeväinen sarjojen välinen osinkoero oli kaksi senttiä, mutta se motivoi jonkinlaisen preemion sarjoja yhdistettäessä.

Omasta mielestäni 20% preemio (1,65 euroa) on kuitenkin hieman suuri suhteessa 0,02 euron osinkoeroon, ellei osakkeenomistajan tuottovaatimus sitten ole alle 1,2% vuodessa (= P/E-luku on 82,5x), joka tuntuu hieman matalalta.

En siis pidä myöskään Fiskarsin tavasta kohdella vähemmistöosakkaitaan, mutta ainakin tämä esimerkki on huomattavasti moraalisempi kuin Wärtsilän vastaava. Selkeitä pelisääntöjä kuitenkin kaivattaisiin.

2. Olisiko sinulla vertailudataa hoitamasi rahaston vertautumisesta johonkin soveltuvaan tuottoindeksiin(liekö termi oikea, mutta tarkoitan indeksiä, joka huomioi osingot)?

On toki. Vertailu löytyy jokaisesta neljännesvuosikatsauksestamme sekä jokaisesta Phoebuksen vuosikirjasta.

Kuten huomaat kun luet ne, rahaston vertailuindeksi on 75% OMXH CAP GI ja 25% MSCI AC World NDR.

Nämä hieman kryptiset aakkossarjat tarkoittavat suomeksi 75% Helsingin pörssin (= OMXH) painorajoitettu (= CAP) tuotto-indeksi (= GI, gross index) (jossa brutto-osingot mukana) ja 25% maailmanmarkkinoiden (MSCI World) mukaan lukien kehittyvät markkinat (= AC, all-country) netto-tuottoindeksi (= NDR, net dividend return), jossa mukana osingot miinus lähdeverot.

3. Tulikivestä voisi plogiin jotain kirjotella. Selkeästi yrityksellä menee nyt huonosti, kuten koko raksasektorilla, mutta miten huonosti mielestäsi?

Useimmat pörssiyhtiöt ovat alkuvuonna luisuneet tappiolle, kuten oli odotettavissa. Poikkeuksia ovat lähinnä pitkiä tilauskantoja työstävät (jälkisykliset) yhtiöt, joiden uusien tilausten puute kertoo niidenkin tulosten aikanaan hupenevan olemattomiin.

Oleellista on mielestäni tällaisessa markkinatilanteessa seurata johdon toimenpiteitä kustannusten leikkaamiseksi sekä taseen vahvuuden ylläpitämiseksi. Tulikivi on mielestäni pärjännyt kohtuullisen hyvin kummallakin saralla (kuten useimmat muutkin yhtiömme).

4. Ajattelin kysyä oletko tutustunut tarkemmin laivakuljetus ja öljytellisuus (kuljetus ja poraus) osakkeisiin? Niiden arvo kun on tullut reilusti alaspäin huippuhinnoista. Kuitenkin maapallon pinta-alasta noin 71% on vettä, joten laivakuljetuksilla luulisi olevan merkittävä rooli tulevaisuudessakin.

Toki laivakuljetuksilla on ja tulee jatkossakin olemaan taloudessa merkittävä rooli, mutta se ei kerro mitään varustamojen tuloksesta tai niiden osakkeiden omistamisen mielekkyydestä. Ovathan lentoyhtiötkin kehittyneet melkoisesti Wrightin veljesten ajoista, mutta en ole aivan varma, onko niiden yhteenlaskettu tulos Wrightien ajoista edes positiivinen. Häävi se ei ainakaan ole.

Olen monesti kertonut, että bulkkiyhiöt eivät kiehdo minua, koska vain maailman kustannustehokkain yhtiö voi saavuttaa kilpailijoita paremman pääoman tuoton. Lisäksi kustannusjohtajuus riippuu niin monesta sellaisesta tekijästä, johon yhtiön johto ei voi vaikuttaa (valuuttakurssit, inflaatio yms), että kustannusjohtajuus harvoin on pysyvää.

Varustamo on tyyppiesimerkki bulkkifirmasta (vaikka se ei olisikaan bulkkivarustamo!). Laiva on laiva, eikä minun laivani juurikaan saa parempia rahtihintoja kuin sinun laivasi. Täydellinen kilpailu käytännössä takaa sen, ettei pääoman tuotto voi olla kovin häävi. Suppealla alueella toimiva merkittävä linjavarustamo (kuten Finnlines) saattaa olla poikkeus tästä pääsäännöstä (jos kilpailu on vähäistä).

Hybridivarustamo, jolla on laivojen lisäksi muuta toimintaa, voi toki tienata rahaa muilla toiminnoillaan. Huolinta ei juurikaan sido pääomia, joten se voi olla hyvinkin kannattavaa. Satamatoiminnot muodostavat usein luonnollisen monopolin (tai oligopolin), ja voivat siksi olla hyvin kannattavia, vaikka sitovatkin paljon pääomia. Esimerkiksi maailman suurimmalla konttivarustamolla AP-Möllerillä on useita omia konttiterminaaleja, jotka ovat oletettavasti hyvinkin kannattavia.

Mutta miksi et silloin sijoittaisi suoraan kannattaviin toimintoihin? Esimerkiksi Expeditors International of Washington on aivan loistava huolintafirma (joskin pidän sen kannustinjärjestelmää liian laveana, enkä siksi ole sijoittanut siihen). Listattuja satamia löytyy useita, Phoebus omistaa Hampurin HHLA:n osakkeita, kuten tiedät.

Laivoillakin voi varmasti tehdä rahaa, jos osaa ostaa ja myydä niitä oikeaan aikaan. Spekulantille toimiala voi siis olla kiinnostava. Laivoja omistamalla ja operoimalla, joka on Phoebuksen kaltaisen pitkäjänteisen sijoittajan toimintatapa, en sen sijaan usko pääoman tuottavan riittävästi kuin poikkeustapauksissa.

.