Vko 16/09: Osingot/velka/palkkiot/utbildning

1. Etsin Phoebuksen saamia euromääräisiä osinkoja vuosien varrelta, mutta en löytänyt. Miten ne on otetuu huomioon vuosikirjan taulukossa ”ERIKOISSIJOITUSRAHASTO PHOEBUS – TUNNUSLUKUJA 2003-2008” ? Voisiko jatkossa osingot näkyä omana rivinään?

Löydät osingot vuosittain rahaston virallisesta tilinpäätöksestä. Vuosikirjan taulukossa ne sisältyvät kohtaan 6 arvonnousu. Muita rahavirtoja, joita et myöskään taulukosta suoraan näe ovat muun muassa korkotuotot ja ulkomaisten tilien valuuttakurssivoitot ja –tappiot.

Se, että luvut eivät näy taulukossa ei tarkoita, että pyrkisin pimittämään niitä. Olen vain valinnut taulukkoon ne luvut, jotka minusta ovat rahaston ja sen osuudenomistajien kannalta oleellisimmat. Lisätieto kun voi mielestäni luoda lisäarvon lisäksi lisäsekaannusta.

Phoebuksen osinkotuotot ovat olleet seuraavat, rahaston alusta alkaen:

Vuonna 2008:

Brutto-osingot 521.384 euroa

Lähdeverot -33.501 euroa

Netto-osingot 487.882 euroa

Vuonna 2007:

Brutto-osingot 564.296 euroa

Lähdeverot -33.336 euroa

Netto-osingot 530.960 euroa

Vuonna 2006:

Brutto-osingot 444.766 euroa

Lähdeverot -18.829 euroa

Netto-osingot 425.937 euroa

Vuonna 2005:

Brutto-osingot 427.795 euroa

Lähdeverot -17.388 euroa

Netto-osingot 410.406 euroa

Vuonna 2004:

Brutto-osingot 695.900 euroa

Lähdeverot -8.635 euroa

Netto-osingot 687.265 euroa

Vuonna 2003:

Brutto-osingot 407.991 euroa

Lähdeverot -3.545 euroa

Netto-osingot 404.452 euroa

Vuonna 2002:

Brutto-osingot 138.172 euroa

Lähdeverot – 1.424 euroa

Netto-osingot 136.748 euroa

Vuonna 2001:

Brutto-osingot 1.402 euroa

Lähdeverot – 210 euroa

Netto-osingot 1.191 euroa

Huomaa, että et voi laskea rahaston osinkotuottoa jakamalla saatuja osinkoja keskimääräisellä rahastopääomalla, vaan sinun olisi käytettävä rahastopääomaa kunkin osingon irtoamishetkellä. Jonkinlaisen approksimaation saat aikaan käyttämällä kunkin vuoden 31.3. rahastopääomaa, jonka löydät neljännesvuosikatsauksistamme.

Kuten jo kerroin, ensi vuonna aion korvata vuosikirjan vuosikirjeellä, joka vaikuttanee myös numerotietojen esitysasuun. Koetan pitää osingotkin mielessä rahaston tunnuslukuja esitellessäni.

2. Miten yrityksen pääomarakenne vaikuttaa riskiin? Vaikuttaako velkaantuminen lineaarisesti riskiin vai onko joillakin vakailla toimialoilla tai yhtiöillä jokin kynnysvelkaantumisaste, jonka alapuolella riski olisi lähes vakio?

Ajattele kaksi yhtiötä, joiden taseen vastaava-puoli (debet) on identtinen, ja sen markkina-arvo on 100. Toinen yhtiöistä rahoittaa toimintansa täysin omalla pääomalla, joten sen osakkeiden arvo on 100. Toinen yhtiö käyttää puolet velkaa, joten sen osakkeiden arvo on 50.

Jos yhtiöiden omaisuuden arvo nousee 10%, kummankin yhtiön taseen vastaava-puolen markkina-arvo on 110. Velattoman yhtiön osakkeiden arvo on 110, eli arvo nousi 10%. Velkaantuneen yhtiön osakkeiden arvo on 60, joten arvo nousi 20%. Velka vaikuttaa siis lineaarisesti riskiin.

Tämä yksinkertainen ajatusharjoitus kuvastaa reaalimaailmaa melko hyvin.

Poikkeus syntyy, kun yhtiö on ylivelkaantunut, mutta pankki ei vielä ole ottanut yhtiötä haltuun. Jos taseen vastaava-puolen markkina-arvo on 100 ja yhtiöllä on velkaa 110, osakkeiden arvo ei suinkaan ole negatiivinen. Velan markkina-arvo ei myöskään ole 100, vaan osakkeilla on jokin pieni arvo. Miksi?

Koska niin kauan kuin yhtiö on hengissä, osakkeenomistajilla on edelleen optio, että yhtiön omaisuuserien arvo voi nousta suuremmaksi kuin yhtiön velka. Tällöin sinun pitää tarkasti ottaen arvostaa osakkeet optioarvostusmallilla – mitä enemmän yhtiön omaisuuserien arvo heiluu, sitä arvokkaampia sen osakkeet ovat.

Todellisessa elämässä nämä ”optiotilanteet” ovat yleensä melko lyhytaikaisia; pankki kyllä alkaa reagoida, kun yhtiön varat ovat selvästi velkoja pienemmät. Ja jos kirjanpito näyttää kurjalta, todellisuus on yleensä monin verroin kurjempi, joten osakkeilla on vain aniharvoin näissä tilanteissa todellisuudessa mitään arvoa.

Entä jos yhtiöllä on (liian) suuri nettokassa? Teoriassa logiikka tietenkin toimii täysin samalla tavoin. Jos firman liiketoiminnan taseen vastaava-puolen markkina-arvo on 100 ja yhtiöllä on sen lisäksi nettokassaa 100, osakkeiden arvo on 200. Tästä liiketoiminta edustaa vain puolet, joten osakkeen kurssi heiluu puolet vähemmän kuin liiketoiminnan arvo.

Käytännössä tämänkaltainen tilanne johtaa kuitenkin helposti siihen, että kassan markkina-arvostus on alle sen todellisen arvon – koska liian suuren nettokassan pitäminen koetaan helposti oireeksi johdon kyvyttömyydestä toteuttaa yhtiön kasvustrategiaa ja/tai hallituksen haluttomuudeksi toimia osakkeenomistajien parhaan intressin mukaisesti (jakamalla ylimääräiset rahat omistajille). Tällä hetkellä tällainen tilanne on muun muassa useilla paikallisilla puhelinyhtiöillä.

Poikkeukset ovat kuitenkin … niiin, poikkeuksia. Voit minusta huoletta lähteä oletuksesta, että velkaantuminen vaikuttaa lineaarisesti riskiin.

3. Paljonko Phoebuksella on sijoitustensa kautta nettovelkaa (yhtiövelkaa) suhteessa sijoitusten markkina-arvoon? Kuinka hyvin tämä luku kuvaa rahaston riskitasoa?

Lue ensin viikon 7/06 vastaukseni nro 5.

Salkun keskimääräiset tunnusluvut johtavat sinua helposti harhaan, eivätkä ne anna sinulle juuri mitään lisäarvoa. Ajattele, että meillä olisi vain kaksi yhtiötä, joihin olemme sijoittaneet yhtä paljon. Toisella on paljon nettovelkaa, toisella yhtä paljon nettokassaa. Tunnusluvuiltaan rahasto olisi ”velaton”, mutta olisiko se sitä todellisuudessa?

Ei tietenkään, koska emme voi siirtää toisen yhtiön rahoja toiselle (toisin kuin jos molemmat yhtiöt olisivat täysin omistettuja tytäryhtiöitämme, jolloin konsernin luvut olisivat merkityksellisiä, vaikka nekin ovat ”keskiarvolukuja”).

Keskiarvojen sijaan, tarkastele siis jokaista sijoitusta erikseen, ja muodosta niiden tarkastelujen perusteella käsitys salkun kokonaisriskin tasosta. Tarvittavat luvut löydät Phoebuksen vuosikirjasta.

Huomaa myös, että pankkien ja vakuutusyhtiöiden (ja esimerkiksi Harley-Davidsonin rahoitusyhtiön) kohdalla velkaantuneisuuden tarkastelu on huomattavasti vaikeampaa kuin tavallisten yhtiöiden kohdalla. Pankin omavaraisuusaste on usein luokkaa 5% tai jopa sen alle, mutta se ei yleensä tarkoita, että riski olisi 20x suurempi kuin velattoman teollisuusyhtiön riski. Toisaalta pankki ei myöskään ole ”velaton”, vaikka sillä olisi yhtä paljon korollisia saamisia kuin velkoja.

Phoebuksen omistamien osakkeiden markkina-arvo oli eilen 8.996.000 euroa. Rahaston kokonaisarvo oli 9.844.000 euroa (ero on rahaston kassaa). Poislukien rahoitussektori (SHB, PGR, STT, HOG), yhtiöidemme markkina-arvo oli 7.238.000 euroa. Velkaa näillä yhtiöillä oli 1.230.000 euroa, eli 17% osakkeiden markkina-arvosta. Velka edustaa 12,5% rahaston kokonaisarvosta (ja yhtiöiden velka miinus Phoebuksen kassa edustaa 3,9% Phoebuksen kokonaisarvosta).

Keskimäärin Phoebus on siis hyvin vähän velkaantunut, joka kuvastaa suhteellisen varovaista sijoitustyyliäni. Mutta joukkoon toki mahtuu esimerkiksi Stockmann, jonka velka per osake (11,16 euroa) ylittää selvästi osakkeen kurssin. Älä siis takerru keskiarvoihin liikaa.

4. Viikon 12/09 PhoebusBlogin 1. kysymyksen lukeneena mieleeni tuli uusi kysymys: Olisiko Phoebuksenkin kohdalla kaupankäyntipalkkio paikallaan – myös yli 12 kk sijoituksissa?

Uskoisin, että me Phoebukseen sijoittaneet tuskin pahastuisimme vaikka kaupankäyntipalkkio rahastossa olisikin. Sillä ei ole pitkäjänteisille osuudenomistajille negatiivista vaikutusta, pikemminkin päinvastoin. Omassa sijoitushorisontissani (30+ vuotta) kaupankäyntipalkkio on pelkkää plussaa.

Iloitsen suuresti siitä, että olet sisäistänyt kaupankäyntipalkkion merkityksen! Olimme hieman huolissamme kun otimme ne käyttöön, mutta asiakkaamme olivat juuri niin fiksuja kuin uskalsimme toivoa.

Ehdotuksesi on periaatteessa hyvä. Ero Phoebuksen ja indeksirahaston välillä on kuitenkin se, että indeksirahastomme sijoittavat likvideihin osakkeisiin, kun taas suurehko osa Phoebuksen sijoituksista on melko epälikvidejä.

Kaupankäyntipalkkio, joka eliminoi välittäjän perimät kommissiot, toimii siksi indeksirahastoissa kohtuullisesti. Phoebuksessa sen sijaan kommissiot ovat vain pieni osa todellisia kaupankäynnin kuluja – osto- ja myyntinoteerausten välinen spredi voi olla kommissioihin nähden moninkertainen.

Toinen ajattelemisen arvoinen seikka on osuudenomistajien oikeudenmukainen kohtelu. Kun toimme indeksirahastoihin kaupankäyntipalkkiot, alensimme samalla rahastojen hallinnointipalkkioita niin, että vanhoillekaan osuudenomistajille ei syntynyt lisäkustannuksia. Koska Phoebuksen kaupankäyntipalkkion pitäisi olla moninkertainen indeksirahastojen palkkioon verrattuna (spredistä johtuen), tasapuolinen kohtelu uudella palkkiorakenteella ei ole Phoebuksessa aivan yksinkertainen saavuttaa.

Todettakoon vielä, että indeksirahastoissammekaan kaupankäyntipalkkio ei ole täydellinen, eikä se kata läheskään kaikkia kaupankäynnistä syntyviä kuluja (se on silti askel oikean suuntaan). Ymmärrät tämän hyvin kun muistat, että Englannissa on edelleen käytössä 0,50% leimavero osakkeita ostettaessa, ja Eurooppa-rahastostamme 27% on sijoitettu Englantiin.

Kysymyksesi on parempi kuin vastaukseni. Näitä asioita sietää miettiä jatkossakin.

5. Kanske en dum fråga: Hurudan utbildning borde en fondförvaltare ha? Jag antar att de flesta har studerat ekonomi på handelshögskolan (svenska eller finska).Men finns det (andra) formella krav?

Phoebus ägs av dess andelsägare, så det finns inga dumma frågor från dem som äger fonden. Dessutom är frågan faktiskt utomordentligt bra.

Jag tror liksom du att Hanken och Kauppis är högt representerade inom vår bransch. Men fundamental ekonomisk teori är inte komplicerad, så jag är helt övertygad om att vem som helst som är halvt matematiskt begåvad och har en tillräcklig akademisk utbildning för att ha lärt sig skilja mellan fakta och fiktion snabbt kan lära sig även fondförvaltning.

Det allra viktigaste tycker jag är att en fondförvaltare tillräckligt länge har övat med sina egna pengar, innan han eller hon börjar förvalta andra människors pengar.

Varje person som har förvaltat pengar en tid kommer så småningom att hitta sin egen stil som förvaltare. Någon är värdeorienterad, någon mer kvalitetsorienterad, någon kanske helt fokuserad på att hitta rena arbitrageaffärer. Ingen förvaltningsstil är “mer korrekt” än någon annan – det relevanta är att vi hittar vår egen stil.

En del lärdomar kan man få genom att studera flitigt, men den absolut största delen kommer nog tyvärr i form av att vi lär oss av våra misstag. Det är givetvis totalt ansvarslöst att begära att fondbolagets kunder skulle finansiera förvaltarens skolning, så det är helt essentiellt att förvaltaren först övar med sina egna pengar.

För mig tog det ungefär 10 år att hitta min egen förvaltningsstil (och trots att jag har idkat den de följande 10 åren är lärdomsprocessen nog fortfarande under arbete). Någon fiffigare person än jag kanske lär sig snabbare, men jag tror att det viktigaste är att man hinner se tillräckligt många olika typer av marknadsomgivningar. Uppgångar och nedgångar, eufori och desperation. Detta kräver enligt min uppfattning lätt ett årtionde.

Om den formella utbildningen inte är så relevant i förhållande till förvaltarens personliga erfarenhet, hur skall man som placerare då kunna utvärdera sina potentiellä fondförvaltare? Det här är en fråga som nästan alla placerare (borde) brottas med, och som definitivt inte är enkel.

Själv stöter jag ofta på samma fråga då vi utvärderar potentiella samarbetspartners. Jag brukar först studera personens bakgrund – vilken är hans uttalade placeringsstil, hurudana fonder har han tidigare förvaltat och hur disciplinerat har han hållit sig vid sin läst? Följande fråga är enkel: Hur mycket pengar har han placerat i sin egen fond?

De här sakerna säger mig otroligt mycket mer än vilken formell utbildning förvaltaren råkar ha.

.