Vko 13/09: Marginaalituotto/kirjanpito

1. Miten lasket tehtyjen kasvuinvestointien kannattavuutta, kun yleensä niitä ei raportoida erikseen ja laajempiin kannattavuuslukuihin liittyy monia muitakin muuttujia? Ilmeisesti tässäkin tulee tarkastella useamman vuoden aikasarjoja? Vaikeampi tehtävä lienee arvioida kasvun kannattavuutta tulevaisuuteen?

En laske, koska niitä ei pysty laskemaan. Yleisesti ottaen voit katsoa firman kannattavuuden kehitystä esimerkiksi 10, 20 ja 30 vuoden jaksoilla ja miettiä mikä osuus muutoksesta on tullut kilpailutilanteen muutoksista, mikä osuus firman tekemistä investoinneista. Mutta se on aika lailla filosofista puuhastelua.

Varmasti kaikki investointilaskelmat osoittavat investointien olevan hyvin kannattavia, mutta on muistettava myös kilpailutilanteen dynamiikka. Jos bulkkialalla esimerkiksi keksitään uusi tuotantolaite, joka laskee tuotantokustannuksia 20%, kuinka paljon se parantaa toimialan kannattavuutta? Tietenkään ei yhtään, koska täydellinen kilpailu siirtää koko hyödyn tuotteiden ostajille ja bulkkiala säilyy yhtä huonosti kannattavana kuin ennenkin. Siksi monet, ehkä jopa useimmat investointilaskelmat voi unohtaa, ne ovat lähinnä toiveajattelua.

Mutta, jos firma pystyy kauan kasvamaan, ylläpitäen kannattavuuttaan, johto ilmeisesti tekee jotain oikein. Tämä on kylläkin huomattavasti tavallisempaa sellaisissa yhtiöissä, jotka eivät juuri sido pääomaa, kuin pääomavaltaisilla aloilla.

Jos katsot esimerkiksi Air Liquidea ja Seco Toolsia 20-25 vuotta taaksepäin huomaat, että kummankin marginaalit ja pääoman kierto ovat pysyneet melko vakioina. Se ehkä kertoo, että investointien marginaalinen tuotto on ollut kutakuinkin sama kuin olemassa olevan pääoman tuotto.

Jatkuuko tämä myös seuraavat 20-25 vuotta on sitten se relevantti kysymys.

2. Entä miten huomioit yristysostojen vaikutuksen tarkastelussa? Miten puolestaan tutkit yritysostojen kannattavuutta? Miten huomioit liikearvon tutkiessasi pääoman ja kasvun tuottavuutta?

Liikearvolla ei sinänsä ole merkitystä, sehän on vain kirjanpidollinen numero. Oleellista on ainoastaan mitä yhtiöistä maksoit, kuinka paljon olet tyttäreltä sanut matkan varrella osinkoja ja minkä arvoinen se on tänään. Siitä voit helposti laskea sijoituksen tuoton.

Joissakin harvoissa tapauksissa se on jopa suurin piirtein tehtävissä. Esimerkiksi Puuharyhmässä oli melko helposti nähtävissä, että Visulahden osto oli hyvä kauppa, Serenan osto vähemmän hyvä. Stockmannissa Seppälän hankinta 1990-luvun alussa on osoittautunut hyväksi, alkuhankaluuksista huolimatta, kuten myös Hobby Hallin hankinta 1980-luvulla (lopetushankaluuksista huolimatta).

Kone ei olisi sitä mitä se tänään on ilman Westinghousen toimintojen ostoa 1970-luvulla. Se ei myöskään olisi läsna Italiassa ilman FIAMin ja SABIEMin ostoa 1980-luvulla – mutta onko se tienannut Italiassa riittävän paljon rahaa, jotta ostot olisivat olleet kannattavia, en tiedä. Tieto olisi huomattavasti vähemmän arvokas ilman OP-tietokeskusksen ja VTKK:n ostoa 90-luvun alussa ja huomattavasti arvokkaampi ilman Enatorin (ja Dateman ja Attentiven) ostoa. Ja niin edelleen. Kuten huomaat, näiden arvioiden tekoon vaaditaan yleensä 20-30 vuoden horisontti.

Useimmissa tapauksissa yritysostojen arviointi on ulkopuolelta mahdotonta. Normaalistihan ostetun yhtiön toiminta integroidaan ostavaan firmaan niin, että on lähes mahdotonta vuosikausien jälkeen enää tietää mikä oli ostetun yhtiön tarkka vaikutus tulokseen, jopa vaikka kaikki luvut olisivat tiedossa. Ulkopuolisella luvut eivät yleensä edes ole tiedossa.

Tähän pätee siis sama kuin edelliseen kysymykseesi – ajan mittaan voit ehkä nähdä jotain yleistrendejä, joiden perusteella voit hahmottaa miten yritysostot ovat keskimäärin onnistuneet. Helppoa niiden arviointi ei ole. Lisäksi hallitus ja johto ovat saattaneet 20-30 vuodessa vaihtua.

3. Pyrit poistamaan kertaluontoiset erät arvioidessasi liiketoiminnan kannattavuutta, mikä on ihan luonnollista. Kertaluontoisetkin erät ovat kuitenkin omistajan voittoa tai tappiota. Miten huomioit, ettet jätä huomiotta ainakaan nk. jatkuvasti toistuvia ”kertaluontoisia” eriä? Eikö useamman vuoden analyyseissä kertaluontoisetkin erät tulisi huomioida, esimerkiksi jakamalla ne usealle vuodelle?

Mieti ensin, miksi haluat tietää mitä firma edellisinä vuosina on tienannut? Sehän on historiaa, eikä sillä ole mitään relevanssia osakkeen arvostukseen, vai mitä?

Ainoa syy siis on, että yrität menneisyyden perusteella hahmottaa tulevaisuutta. Tällöin koen itse parhaaksi keinoksi tuloksen ”normalisoimisen”, joka ei suinkaan ole sama asia kuin historiallisen tuloksen maksimointi kertaerien putsauksella. Usein itse asiassa juuri päinvastoin – esimerkiksi vuosien 2005-2007 huippusuhdannetuloksia ”normalisoitaessa” syklisten firmojen luvuista joudumme poistamaan monissa tapauksissa 30-40% ”suhdannelisää”. Katso blogin 37/08 osio Seco Toolsista.

On aivan selvää, että tämä ei ole eksaktia tiedettä. Mutta päämääräsi on ymmärtää mistä firman tulos syntyy, ja mikä on realistinen keskimääräinen arvio seuraavalle 20-30 vuodelle. Siinä detaljitiedolla ei ole suurta roolia.

”Kertaluonteisten” erien putsaus, jota jotkut (erityisesti amerikkalaiset) yhtiöt harjoittavat, on aivan eri asia. Siinä on usein kyse itsepetoksesta ja selitysten hakemisesta surkeahkolle tuloskehitykselle jostain muualta kuin peilistä.

4. Pidät hyvää johtoa tärkeänä sijoituskriteerinä. Miten eliminoit, ettet arvosta hyvän johdon kykyä kahteen kertaa, sekä toteutuneissa tulosluvuissa että uudestaan kvalitatiivisesti?

En käytä mitään ”pisteytyslistaa”, joten tällaista ongelmaa ei synny. Pyrin ostamaan hyvin hoidettuja firmoja, kun saan ne järkevään hintaan. Yritysjohdolle, johon en luota, en missään olosuhteissa tai mistään hinnasta antaisi rahojamme hoidettaviksi. Johdon osalta päätösmallini on siis hyvin binaarinen.

.