Vko 11/09: Salkkumuutokset/BRK/Tamfelt

1. Salkunhoitajalta: Muutoksia salkussa

Ne teistä, jotka aktiivisesti seuraatte yhtiöidemme osakasrekistereitä ja/tai Seligsonin Rahastoluotainta tulette huomaamaan, että omistuksemme useimmissa yhtiöissämme on maaliskuussa muuttunut. Myös kassan koko päivätasolla on maaliskuun alussa heilunut melko paljon.

Molempiin on sama syy: Eräs Phoebuksen suurimmista omistajista lunasti osuutensa rahastosta, jolloin rahaston koko laski noin 18%. Normaalioloissa pyrin pitämään riittävän suurta kassaa tavanomaisten lunastusten hoitamiseen, jotta en joutuisi turhaan koskemaan omistuksiimme, mutta näin suurta lunastusta en tietenkään pystynyt rahaston kassavaroilla hoitamaan.

Todettakoon, että kyseessä oli sama asiakas, joka teki suuren lunastuksen josta kerroin viikolla 48/07. Kyseinen asiakas on nyt poistunut kokonaan, eikä siis enää jatkossa tule aiheuttamaan meille turhia kaupankäyntikuluja. Todettakoon myös, että lunastuksen seurauksena salkunhoitajan omistus rahastosta nousi, ja on nyt yli 16%.

Päätin kokonaan luopua Niscayahista ja olen vähentänyt useimpia muita omistuksiamme suunnilleen lunastuksen verran. Yhtiöitä, joiden osakkeita en ole myynyt lainkaan, ovat Nokian Renkaat, Seco Tools, Harley-Davidson, State Street ja HHLA. Näiden osuus salkusta on siis noussut reilut 20% (koska salkku pieneni 18%). Voidaan sanoa, että päätin epäsuorasti ”ostaa” niitä kun en ole niitä lainkaan myynyt. Myös Tulikiven osuus on noussut, koska vähensin omistustamme selvästi vähemmän kuin lunastuksen verran.

Poislukien Niscayahin myynti, salkkumme on siis muuttunut samaan suuntaan kuin parin viime vuoden aikana muutenkin, eikä asiaan liity mitään varsinaista uutisarvoa. Oletin kuitenkin, että joku teistä kysyy omistusmuutoksista ennemmin tai myöhemmin, joten päätin vastata kysymykseen jo etukäteen!

2. Mikä on käsityksesi Berkshiere Hathawayn hinnasta? Olet aikaisemmin blogissasi kertonut että Berkshire Hathawayon hyvä yhtiö, mutta et ole sitä sen monimutkaisuuden takia ehtinyt tutkia. Onko tilanteeseen tullut muutosta?

Jos viittaat kirjoitukseeni viikolla 41/06, tilanne on sen jälkeen sikäli muuttunut, että olen ainakin toistaiseksi päättänyt jättää sijoittamatta yhtiöön, kuten kerroin viikolla 11/08.

Sijoittajan, joka haluaa hyvän ja halvan ”USA-rahaston” voi silti olla hyvinkin järkevää ostaa Berkshireä osana USA-sijoituksiaan. Henkilöriski on kuitenkin syytä huomioida ja hallita – ja ainoa tapa hallita sitä on tietenkin, ettei sijoita yhtiöön kovin suurta osaa USA-osakerahoistaan.

Tuntematta asiaa tarkasti olettaisin, että nykyinen hinta on melko järkevässä suhteessa yhtiön arvoon, eikä ainakaan ylitä sitä kovin merkittävästi. Berkshire Hathawayn osakekohtainen oma pääoma oli viime vuodenvaihteessa 70.530 dollaria ja lienee nyt jossain 60-65.000 dollarin tienoilla (USA:n osakemarkkinoita kuvaava S&P 500 –indeksi on laskenut 17% alkuvuonna). Osakkeen kurssi on tätä kirjoittaessani 85.700 dollaria, eli 30-40% yli oman pääoman.

Berkshiren likvidit sijoitukset on arvostettu markkina-arvoonsa, joten niiden todellinen arvo on sama kuin niiden tasearvo. Sen sijaan Berkshiren eri tytäryhtiöt tietenkin kirjataan taseessa omaan pääomaansa plus ostoajankohdan goodwill-arvoon, vähennettynä mahdollisilla alaskirjauksilla. Se ei ole läheskään sama asia kuin tytäryhtiöiden todellinen arvo.

Ääriesimerkkeinä voit ajatella vaikkapa World Book Encyclopediaa, jonka arvo on varmuudella pienempi kuin sen oma pääoma (kuka ostaa enää tietosanakirjoja?) ja autovakuuttaja GEICOa, jonka arvo on varmuudella sen omaa pääomaa suurempi (koska yhtiö on poikkeuksellisen kannattava). Useimpien tytäryhtiöiden todellisia arvoja on kuitenkin vaikeaa, ellei mahdotonta, millään tarkkuudella ulkopuolisen arvioida.

Buffett itse on vuosikausia sanonut, että Berkhiren todellinen arvo on selvästi korkeampi kuin yhtiön osakekohtainen pääoma, ja sanoo myös vuoden 2008 vuosikertomuksessa niin sivuilla 92-93 (lue se hänen sanoin, ei minun sanoin). Olettaisin, että ”selvästi” tarkoittaa enemmän kuin nykyinen 30-40% kurssipreemio. Toisaalta alussa mainitsemani henkilöriski on syytä muistaa, ja se vaatinee tietyn alennuksen.

Ennen kaikkea sinun on kuitenkin syytä huomata, että Berkshiren luottojohdannaiset, viisivuotiset credit default swapit, maksoivat viime viikolla jo yli 500bps, eli yli viisi prosenttia vuodessa. Suomeksi sanottuna tämä tarkoittaa, että ostamalla Suomen valtion velkakirjan ja asettamalla samansuuruisen ”vakuutuksen”, että Berkshire ei viidessä vuodessa mene konkurssiin, voit saada vuosittain lähes 9% tuottoa (euroissa).

Miksi tämä on tärkeää? Koska jos voit saada hyvin pienellä riskillä 9% tuoton, Berkshiren osakkeiden ostaja vaatii luonnollisesti selvästi tätä suuremman tuotto-odotuksen, jotta ostaisi osakkeita luottovakuutuksen asettamisen sijaan. Näin ollen, sijoittajien rajusti kohonnut tuottovaatimus näkyy luonnollisesti myös Berkshiren osakkeen arvon laskuna, kuten kaikkien muiden yhtiöden kohdalla.

Huomaa, että tuottovaatimus vaikuttaa siis yhtiön arvoon, ei ainoastaan osakkeen hintaan. Mutta muista myös, että laskeneen arvon peilikuva on huomattavasti parantunut tuotto-odotus! Pitkäjänteiselle sijoittajalle tilanne on mielenkiintoinen, ei pelkästään Berkshiressä vaan markkinoilla kokonaisuudessaan.

3. Mitä mieltä ole salkkuyhtiömme Tamfeltin tämän hetken tilanteesta ja tulevaisuuden näkymistä? Tottakai paperiteollisuuden vaikeudet ja kapasiteetin alasajot vaikuttaa Tamfeltiinkin, mutta onko tämä kurssin alaslyönti jo liioittelua sijoittajilta?

Tamfeltin toiminnasta paperikoneiden kudokset edustavat kahta kolmasosaa ja suodatinkankaat kolmasosan. Kun paperin tuotanto laskee 35%, kuten se Suomessa teki tammikuussa, on selvää, että myös kudosten kulutus laskee vahvasti. Onhan normaalioloissakin kudosten kulutuksen kasvu hieman pienempi kuin paperituotannon kasvu, koneiden parantuvasta tuottavuudesta johtuen. Lisäksi vaikeina aikoina paperitehtaat oletettavasti vähentävät kudosvarastojaan niin paljon kuin pystyvät. Alkuvuosi tullee siis Tameltillekin olemaan poikkeuksellisen surkea.

Yhtiö on kuitenkin selvästi kilpailijoitaan kannattavampi, joka on hyvä asia. Sen voisi kuvitella pitkällä aikavälillä johtavan siihen, että Tamfeltin markkinaosuus jatkaa hienoista nousuaan. Paperikonekudosten markkinoiden ei kuitenkaan pidä kuvitella juurikaan kasvavan pidemmälläkään aikavälillä – koska paperintuotanto tullee kasvamaan entistä hitaammin sähköisen median vallatessa alaa ja koska kudosten kulutus per tuotettu paperitonni tulee jatkossakin laskemaan.

Sen sijaan suodatinkankaissa kasvu voi pidemmällä aikavälillä olla hyvää. Tiukentuvat ympäristövaatimukset kun avaavat yhä enenevässä määrin uusia käyttöalueita, kuten esimerkiksi hiilivoimaloiden savupäästöjen suodatus. Tamfelt tulee siis pikkuhiljaa muuttumaan paperikonekudosfirmasta ympäristöteknologiafirmaksi, joskin muutos kestää vuosikymmeniä ja tapahtuu hitaasti.

Toimitusjohtaja Jyrki Nuutila jäi eläkkeelle viime vuodenvaihteessa, ja hänen seuraajansa Reima Kerttula tuli talon ulkopuolelta (Metsosta). Myös paperikonekudostoimintojen vetäjä Seppo Holkko on hiljalleen eläköitymässä. Johdon muutos tällaisina aikoina on varmasti yksi osasyy sille, että osaketta ei ehkä koeta yhtä ”turvallisena” kuin ennen.

Huono tulos ei tietenkään suoraan vähennä yhtiön arvoa, koska arvo riippuu tuloksista tästä tuomiopäivään (eikä niiden summa ole juuri muuttunut). Mutta minusta ei ole millään tavoin poikkeuksellista, että kaikkien yhtiöiden kurssit laskevat tällaisina aikoina, myös Tamfeltin kurssi. Sijoittajien tuottovaatimus on nimittäin noussut selvästi (katso edellinen vastaus), huonontuneen riskienkantokyvyn johdosta, ja se vaikuttaa kaikkien yhtiöiden arvoihin negatiivisesti – vastaavasti yhtiöiden tuleva tuotto-odotus on tietenkin noussut, joten asia ei ole pitkäjänteiselle sijoittajalle ollenkan huono.

Olen pitänyt Tamfeltin osuuden salkustamme vakiona (eli myynyt lunastusten verran osakkeita, katso vstaus 1 yllä), eikä minulla tällä hetkellä ole osto- tai myyntisuunnitelmia. Joskus 2-3 vuoden päästä ehkä näemme paremmin miten uusi yritysjohto on päässyt alkuun, jolloin tilanne voi olla toinen.

.