Vko 05/09: SHB/omistus/muut/”jos”/H-D/FUN

1. Salkunhoitajalta: ”Ilmaista rahaa” Handelsbankenilla

Kerroin viikolla 33/06, että olin vaihtanut Handelsbankenin B-osakkeemme A-osakkeiksi niin, että saimme välistä kulujen jälkeen 12.700 euroa. Kerroin katsauksessamme 3/2007, että vaihdoin ne takaisin B-osakkeiksi niin, että saimme välistä kulujen jälkeen 10.500 euroa. Vaihdoin tällä viikolla takaisin A-osakkeiksi niin, että saimme välistä kulujen jälkeen 5.200 euroa (brutto 6.100e miinus palkkiot 900e).

Kummatkin osakesarjat oikeuttavat samaan osinkoon, mutta A-osakkeella on yksi ääni, B-osakkeella kymmenesosa. A-osakkeita on 612 miljoonaa, B-osakkeita 12 miljoonaa. A-osake on siis paljon likvidimpi.

Ei siis ole mitään järkisyytä, miksi B-osake silloin tällöin, kuten nyt, on pörssissä kalliimpi kuin A-osake. Oletan, että se johtuu vain B-osakkeen puutteellisesta likviditeetistä. Jos voimme hyödyntää markkinoiden epäloogisuutta, se kannattaa tehdä. On syytä huomata, että kauppoihin ei sisältynyt mitään riskejä verrattuna siihen, että olisimme jatkuvasti omistaneet samaa osakesarjaa. Emme ole olleet sekuntiakaan ilman Handelsbankenia yhdelläkään kertaa.

Voittomme eivät toki ole kovin suuria, mutta tämänkertainenkin 5.200 euroa vastaa noin kolmen viikon hallinointipalkkioita, joka mielestäni ei suinkaan ole mitätön kulusäästö. Kustannuksilla on merkitystä.

2. Salkunhoitajan omistus

Kuten ennakoin blogissa 48/08 olen hieman vähentänyt omistustani Phoebuksessa. Omistan nyt rahastosta 13,1% kun omistukseni viime syyskuun lopussa oli 15,6%. Rahankäyttöni on tietenkin yksityisasiani, mutta asialla on kolme ulottuvuutta, jotka liittyvät Phoebukseen:

Ensinnäkin, rahasto ei joutunut lunastukseni takia myymään arvopapereita. Olisin joka tapauksessa alkuvuodesta hieman pienentänyt kassaamme, joka nyt ilman kaupankäyntiä laski 6,4%:iin oltuaan viime vuoden lopussa 7,3%.

Toiseksi, jotkut osuudenomistajat ovat kysyneet, onko nyt fiksua myydä osakkeita? Mielestäni ei ole. Itse asiassa projektini nosti ”laajan salkkuni” osakepainoa merkittävästi, koska kyse oli erään yhtiön ostosta, jonka rahoitin pääosin käteisvaroillani. Joku myös kysyi, onko allokaationi ollut pielessä? Ei ole, koska ainutlaatuisia tilanteita ei voi ennakoida. Sen sijaan taloudellisessa tilanteessa tapahtuvat muutokset on luonnollisesti syytä huomioida sijoitussuunnitelmaansa päivittämällä.

Kolmanneksi – vaikka kukaan ei olekaan sitä kysynyt – voisitte hyvin kysyä, miksi luotan enemmän johonkin toiseen sijoitukseen kuin Phoebukseen? Vastaus liittyy tietenkin suhteellisiin arvostuksiin, mutta myös siihen, että suora enemmistöomistus on hieman eri asia kuin vähemmistöomistus rahaston kautta, ennen kaikkea kassavirtojen hallinnan ja toimintaan vaikuttamisen suhteen.

Tämä ei siis tarkoita, että pitäisin Phoebusta tällä hetkellä huonona sijoituskohteena. Jos pitäisin, kokisin velvollisuudekseni kertoa se Phoebuksen osuudenomistajille. Enkä siinä tapauksessa omistaisi rahastosta 13,1%.

3. Rajanveto kysymykseen (tai paremminkin vastaukseen) saattaa olla hankalaa, mutta kysynpä kuitenkin. Mitkä kolme yhtiötä, joita ei ole Phoebuksessa, kiinnostavat sinua tällä hetkellä eniten ja miksi?

Olet oikeassa, rajanveto on hankala. Ensimmäisinä tulivat mieleen Oriola-KD, Sandvik ja Berkshire Hathaway. Seuraavassa syyt, sekä syyt miksi eivät ole Phoebuksessa:

Oriola-KD siksi, että sekä puheenjohtaja Olli Riikkala että toimitusjohtaja Eero Hautaniemi tuntuvat mielestäni fiksuilta (mutta lue vastaukseni kysymykseen nro 6 alla). Sekä apteekki- että lääketukkutoiminnassa parhaat firmat yleensä tekevät ihan kelpo tuloksia. Yhtiön haasteet lähivuosina ovat kuitenkin poikkeuksellisen suuria, ja pidän todennäköisenä, että tulos painuu uudelleensuuntautumisen yhteydessä ensin melko reippaastikin tappiolle. Siksi olen ollut hieman vastahakoinen ottamaan sitä vielä Phoebukseen. Mieleni voi kyllä muuttua, voisimmehan aloittaa pienellä positiolla jota sitten lisäilemme sitä mukaa kuin tulos painuu pakkaselle ja markkinat hermostuvat.

Sandvik siksi, että se on niin kauan kuin muistan ollut Ruotsin ehkä parhaiten hoidettu firma. Meillähän on Seco Toolsia, joka on melkein sama asia – etuna, että kääntöterät edustavat vain Sandvikin parasta bisnestä ja suurimpana haittana, että Seco on täysin epälikvidi. Valinta riippuu lähinnä yhtiöiden keskinäisestä hinnoittelusta. Kun ostin Secoa, se oli näistä kahdesta selvästi halvempi, mutta Sandvik on laskenut paljon enemmän ja alkaa olla yhtä kiinnostava. En sulkisi pois, että jossain vaiheessa vaihdamme, mutta juuri nyt minulla ei ole sellaisia suunnitelmia.

Berkshire Hathaway siksi, että Warren Buffettin tekemisiä on aina sekä opettavaista että hauskaa seurata. En kuitenkaan sijoittaisi yhtiöön, koska en osaa kunnolla analysoida sitä ja koska se on – tai ainakin sen osakekurssi on – kovin henkilöriippuvainen. Sinänsä uskon, että Buffett on tehnyt voitavansa, jotta firman kulttuuri säilyisi vielä hänen jälkeensäkin, mutta suurimpien ”Buffett-fanien” kiinnostus väkisin hiipuu hänen poistuttuaan.

Olisin myös voinut vastata Walgreens (mutta epävarmuus strategiasta estää ostamasta), Disney (byrokratia estää), Expeditors (diluutio estää), Scania (omistusrakenne estää), Washington Post (printtimediabisnekset estävät) ja niin edelleen.

4. Jos nyt saisit rakentaa Phoebusin salkun täysin nollasta, niin tulisiko siitä täysin samanlainen kun se on nyt, samat yritykset samoilla painoilla? Vai miten se eroaisi nykyisestä?

Ei varmaan tulisi, mutta se olisi tietysti hyvin paljon nykyisen kaltainen.

Täydellisessä maailmassa, jossa kaikkien osakkeiden likviditeetti olisi ääretön, osto- ja myyntihintojen erotus nolla ja osakevälittäjät eivät perisi ollenkaan palkkioita, salkun pitäisi tietysti teoriassa joka päivä olla identtinen sen salkun kanssa, jonka sinä päivänä rakentaisin nollasta. Mutta maailma ei ole täydellinen, vaan turha kaupankäynti maksaa paljon, erityisesti epälikvideissä osakkeissa.

Olen ennenkin kertonut, että yhtiön suunnan kääntäminen kestää yleensä kolmisen vuotta. Annan siksi yleensä vähintään sen verran aikaa yritystemme johtajille näyttää miten he pystyvät ratkomaan yrityksen mahdollisia ongelmia. Sen sijaan en välttämättä ostaisi nollasta liikkeelle lähtiessäni yhtiöitä, joilla on mielestäni suhdanneongelmien lisäksi rakenteellisia tai kilpailukyvyllisiä ongelmia.

Siksi, jos lähtisimme tyhjästä liikkeelle, tuskin omistaisimme Stockmannia, State Streetiä tai Niscayahia. Emme välttämättä myöskään Exeliä, Tulikiveä ja Tietoa ainakaan nykyisessä laajuudessa (Tieto tosin alkaa olla sillä rajalla, että ongelmat ovat historiaa).

Salkustamme puuttuisi siis noin 15% ja muiden yhtiöiden painot olisivat vastaavasti suurempia. Ei kuitenkaan aivan samassa suhteessa joka yhtiön kohdalla, koska en myöskään kovin usein rebalansoi omistuksiamme, kun kurssiliikkeet ovat nostaneet tai laskeneet jonkin yhtiön painoa. Sekin maksaa.

5. Mitä mieltä olet H-D:n näkymistä, onko nyt tulosjulkistuksen myötä tullut jotain uutta esille joka huolestuttaa sinua enemmän kuin ennen? Yrityshän on aikamoisen debatin kohteena, puolesta ja vastaan mielipiteitä riittää varmaan enemmän kuin millään muulla salkussa olevalla yhtiöllä.

Muistan elävästi kun 13 vuotta sitten veimme Scanian pörssiin. Konepaja-analyytikkomme tuli myyntireissulta, löi keltaisen rekan pienoismallin pöydälle ja huokaisi syvään, kertoen, että tämä on haastavin yhtiö esitellä sijoittajille mitä hän on ikinä nähnyt. Koska se on niin tunnettu, että kaikilla on siitä jokin ennakkoluulo.

Debattia varmasti riittää myös Harley-Davidsonin ympärillä, ja se on hyvä asia, koska se osoittaa miten vahva brändi on. Debatin sisältöön ei sen sijaan kannattane juurikaan kiinnittää huomiota, koska sekin oletettavasti vilisee ennakkoluuloja tiedon sijaan.

Viimeinen neljännes ei mielestäni tuonut juurikaan uutisia suuntaan tai toiseen. Suhdannetilanne on tietysti juuri niin hankala kuin kaikki tiedämme, mutta synkkyyden keskellä löytyi myös joitakin valonpilkahduksia:

1. Markkinaosuus USA:ssa nousi viimeisellä neljänneksellä, H-D:n myynnin laskiessa 20% markkinoiden laskiessa 25%. Alkuvuodesta, erityisesti toisella ja kolmannella neljänneksellä (ja siksi koko vuonna) H-D:n markkinaosuushan laski, ja yhtiö kertoi sen johtuneen siitä, että kilpailijoilla oli ylisuuret varastot, joita myivät suurilla alennuksilla kuluttajille. Loppuvuoden markkinaosuuden toipuminen osoittanee, että tämä oli todellinen syy notkahdukseen, eikä vain johdon toiveajattelua. Kilpailukyky siis näyttää olevan kunnossa.

Kuriositeettina todettakoon, että H-D onnistui Suomessa viime vuonna kasvattamaan myyntiään 22% vaikka moottoripyörämarkkinat laskivat 11%. Parillasadalla lisäpyörällä ei tietenkään ole juuri merkitystä H-D-konsernin mittakaavassa.

2. Varastojen hallinta onnistui hyvin. H-D:hän kertoi alkuvuodesta, että tavoitteena oli toimittaa kauppiaille hieman vähemmän pyöriä kuin kuluttajat ostavat, jotta varastoja saadaan hieman laskettua. Koko vuonna H-D:n kuluttajamyynti laski maailmanlaajuisesti 7,1%, tukkumyynti laski 8,2%. USA:ssa kuluttajamyynti laski 13%, tukkumyynti laski 14,6%. Varastoissa ei siis pölyty paljon 2008 vuosimallin pyöriä, joka on tärkeää.

3. Kiinteitä kuluja sopeutetaan alempaan volyymiin. Ikävää, mutta pakko tehdä ja hyvä, että tehdään epäröimättä. Se tulee rasittamaan tulosta 2009 mutta tuo hyötyä sen jälkeen. Tämä on aivan tavanomaista suhdannesykleissä ja tarkoittaa, että käänne on usein erittäin vahva kun se tulee, koska kulut edelleen laskevat siinä vaiheessa kun myynti kääntyy jo nousuun. Niin tapahtui esimerkiksi monissa yhtiöissä Suomessa vuonna 1993.

4. H-D sai viranomaiset hyväksymään moottoripyöräluotot osaksi USA:n keskuspankin uutta Term Asset-Backed Loan Facilityä (TALF), joka saattaa helpottaa HDFS:n jälleenrahoitusta jatkossa. TALF-ohjelman tarkat yksityiskohdat eivät tosin vielä ole tiedossa, joten sen hyödystä ei ole varmuutta.

Suurin haaste on edelleen hankkia jälleenrahoitusta Harley-Davidon Financial Services -yhtiölle ja suurin riski on, että rahoitusta ei löydy riittävästi, jolloin kauppiaat eivät voi rahoittaa asiakkaitaan, joka supistaisi pyörien myyntiä entisestään. Lisäksi arvopaperistamisen ”hännistä” on varmasti tulossa vielä suuria alaskirjauksia vuodelle 2009, katso blogi 45/08. Olen ainakin itse valmistautunut siihen, että koko 400m kirjataan nollaan, joka ei ole mikään katastrofi mutta näyttäisi hieman rumalta.

Jos olet kiinnostunut yhtiöstä, lue myös johdon neuvottelupuhelun transcript.

6. Kirjoitit chatissa 12.9.2005, että huvipuistoyhtiö Cedar Fairin johto on mielestäsi hyvä. Kuitenkin yhtiön kurssi on on voimakkaan laskun jälkeen samalla tasolla kuin 1995. Mitä vikaa yhtiössä on?

Liikaa velkaa.

Aivan kuten Puuharyhmä, Cedar Fair on perinteisesti kasvanut pienin askelin ostamalla silloin tällöin uuden huvipuiston. Huhtikuussa 2004 se osti konkurssikypsältä Six Flags –yhtiöltä Geauga Lake –huvipuiston 145 miljoonalla dollarilla, joka lisäsi Cedar Fairin  nettovelan 300 miljoonasta noin 450 miljoonaan. Tämän tiesin siis jo viimeksi kuten myös sen, että Geauga Lake ei vastannut odotuksia, kuten konkurssifirmoilta ostetut firmat harvoin (jos entinen omistaja on suurissa vaikeuksissa, todellisuus on yleensä paljon kirjanpitoa karumpi). Oletin kuitenkin, että Dick Kinzel rauhassa laittaa Geauga Laken kuntoon ennen seuraavaa liikettä.

Mutta mitä vielä – keväällä 2006 Cedar Fair osti yli 1,2 miljardilla mediayhtiö CBS:ltä Paramount Parks –yhtiön, jolla on viisi huvipuistoa USA:ssa ja Kanadassa. Tämän seurauksena velka paisui yli 1,7 miljardiin. Cedar Fair oli suunnitellut järjestävänsä oston jälkeen osakeannin, jolla tase saataisiin hieman parempaan kuntoon, mutta osakemarkkinat eivät olleet suotuisia. Siksi yhtiö on edelleenkin ylivelkaantunut. Kuten odottaa sopii, suuri yritysosto on aluksi tuonut myös suuria operatiivisia haasteita synergioiden sijaan, kuten lähes aina näissä käy. Näyttää siltä, että integraatio alkaa vihdoin olla voiton puolella, mutta taantuma tullee olemaan erittäin raskas niin velkaantuneelle firmalle kuin Cedar Fair nykyään on.

Ymmärrän sinänsä, että johto tarttuu Paramountin kaltaiseen tilaisuuteen, vaikka aika ei olisi optimaalinen. Näitä tilaisuuksiahan tulee ehkä kerran tai pari ihmisen elämän aikana. Mutta se, että rahoitusta ei heti laitettu kuntoon indikoi vahvasti, että arvioni johdon kyvyistä oli aivan liian positiivinen. Kerroin viimeksi, että yhtiö ei kiinnosta minua verosyistä. Voin nyt lisätä, että sen puutteellinen riskienhallinta on vielä suurempi syy miksemme tule siihen sijoittamaan.

– – –

Huomauttaisin vielä, että kysymyksesi asettelu paljastaa vakavan, mutta erittäin yleisen perusvirheen tavassa, jolla ajattelet osakesijoituksia. Se, että osakekurssi on samalla tasolla kuin 14 vuotta sitten ei suinkaan tarkoita, että yhtiössä olisi mitään vikaa. Se voisi myös tarkoittaa, että nyt on loistava tilaisuus ostaa osakkeita halvalla. Tällä kertaa se tosin ei sitä mielestäni tarkoita.

Luin juuri ammattipelaaja Aki Pyysingin kirjoittaman lyhyen pokerikirjan (Pokerihuoneen pokeriopas), jossa hän totesi, että aloittelevien pelaajien suurin este kokemuksista oppimiselle on, että he painottavat tuloksiaan liikaa. Jos he voittavat huonolla pelillä, joka pokerissa tapahtuu melko usein, koska peliin liittyy taidon lisäksi sattumanvaraisuutta, he ”oppivat” toistamaan huonoa peliään. Tulosten sijaan olisi analysoitava prosessi ja eliminoitava sattuman rooli.

Aivan sama pätee osakemarkkinoilla. Tosin sillä erotuksella, että elämämme aikana näemme ehkä 4-5 kunnon suhdannesykliä, pokerissa ehdimme vuodessa pelata tuhansia käsiä. Siksi jotkut osakesijoittajat eivät ikinä opi virheistään.

Lainaan Pyysingiä:

”Jos pakassa on yksikin sinun kätesi voittava kortti, se ilmestyy aivan yhtä todennäköisesti kuin mikä tahansa muu kortti. Tuskaileva pelaaja olettaa tehneensä jotain väärin, koska hävisi.

Pelaajamme sortui tuloslähtöiseen ajatteluun. .. Pokerissa oppimisprosessi on nurinkurinen. Huonot päätökset palkitaan usein, … hyviä päätöksiä ei palkita läheskään aina. Voittava pelaaja panee mielellään voittonsa taidon piikkiin. Häviävä pelaaja syyttää huonoa onneaan.

Ymmärrä tämä pokerista: Vain huono onnesi näkyy. Hyvä onnesi jää sinulta useimmiten huomaamatta.”

Meidän on syytä ymmärtää se myös osakemarkkinoilla.

.