Vko 04/09: Osingot/STT/strategia/kiinteistöt/X

1. Salkunhoitajalta: Osinkoja vai pidättyvyyttä?

Viikon suuri puheenaihe oli YLE:n viime sunnuntaina julkaisema uutinen pääministeri Vanhasen näkemyksestä, että omistajien pitäisi vaikeina aikoina pidättäytyä ylisuurista osingoista. Keskustelu kertoo mielestäni hyvin paljon siitä kuilusta, joka erottaa sijoittajien ja spekulanttien näkemykset osakkeiden omistamisesta toisistaan.

Kuvaavaa oli, että metsäkoneyhtiö Ponssen perustaja, teollisuusneuvos Einari Vidgrén oli niitä harvoja, jotka tukivat pääministerin ajatuksia. Yrittäjille (ja/tai perheille), jotka ovat vuosikymmeniä omistaneet yhtiöitään, lienee itsestään selvää, että vaikeina aikoina kaikkien on kannettava kortensa kekoon, jotta firman jatkuvuus varmistetaan. Osakkeitaan päivittäin vaihtaville treidereille tai edes kaikille ammatikseen toisten ihmisten rahoja hoitaville salkunhoitajille se ei näytä olevan itsestään selvää.

Olen aina pitänyt hyvänä yleisohjeena sen, että pyrkii vaatimaan itseltään hieman enemmän kuin toisilta kehtaa vaatia – en tosin aina itse osaa noudattaa tätä linjaa, vaikka yritän. Tällöin on selvää, että mitä vastuullisemmassa tehtävässä toimii ja mitä enemmän pystyy käyttämään valtaa, sitä enemmän pitäisi olla valmis vaikeina aikoina joustamaan. Omistaja on yrityksen korkeimman päätösvallan käyttäjä, joten on vain loogista, että hän on valmis joustamaan osingoissaan.

Tämä tullee tulevana keväänä olemaan eräänlainen yhtiöiden omistajien ja hallitusten moraalinen testi. Osinkojen lisäksi se koskee tietysti hallitusten jäsenille maksettavia palkkioita. Toinen, ehkä vielä mielenkiintoisempi testi liittyy yhtiöiden johtajiin: kuinka monessa firmassa tulemme näkemään, että johto lomauttaa ensin itsensä? Tai vapaaehtoisesti laskee oman palkkansa, kun yhtiö on pakotettu säästöihin?

Nostan tässä(kin) yhteydessä hattua Finnairin Jukka Hienoselle.

En yritä väittää, että Phoebus ei haluaisi yhtiöiltämme osinkoja. Jos firmoillamme on niiden hallitusten mielestä varaa jakaa osinkoja vaarantamatta vakavaraisuuttaan olen iloinen. Mutta ymmärrän hyvin senkin, jos yhtiöidemme hallitukset päättävät, että Phoebus saa osallistua lamatalkoisiin. Emme omista yhtiöitämme siksi, että niiden pitäisi maksaa meille keväällä joku tietty euromäärä osinkoja. Omistamme ne siksi, että toivon pääomistajien kehittävän yhtiöitään kestävältä pohjalta seuraavat vuosikymmenet.

Toista äärilaitaa edustavat ne kommentaattorit, jotka ovat reagoineet pääministerin ajatuksiin sanomalla, että osakkeenomistajia on turha kutsua lamatalkoisiin kun he ovat jo menettäneet puolet sijoituksistaan. En oikein ymmärrä, miten he ajattelevat. Kun omistamme vaikkapa Lassila & Tikanojasta 0,20%, viidessadasosa yhtiöstä kuuluu meille. Yhtiön kassavirtoihin vuonna 2025 lama tuskin vaikuttaa, joten myöskään osakkeen todellinen arvo (pitkäjänteiselle sijoittajalle) ei ole oleellisesti muuttunut. Nykyhinta kylläkin, mutta se ei ole kovin relevanttia, jos emme ole yhtiötä myymässä.

En tunne Einari Vidgréniä, joten en tiedä mitä hän ajattelee. Sallinette minun silti käyttää häntä konkreettisena esimerkkinä siitä mitä tarkoitan. Olisin erittäin yllättynyt, jos hän kokisi pörssin laskun takia ”menettäneensä” 191 miljoonaa euroa. Hän omistaa 47,7% yhtiöstä nyt, aivan kuten vuosi sitten, ja yhtiö on se sama Ponsse kuin ennenkin. Se, että osakekurssi sattui silloin olemaan reilut 19 euroa ja on tänään alle 5 euroa ei asiaan vaikuta. Ellei hän sitten aikonut myydä yhtiötä vuosi sitten, mitä epäilen.

Kirjassaan ”Built to Last” yrityskonsultti Jim Collins lanseerasi termin ”Tyranny of the Or” (“Joko-tai –sanojen kirous”) ja osoitti, miten parhaat yhtiöt pyrkivät välttämään vastakkainasetteluja ja niiden sijaan luomaan ratkaisuja, joista kaikki hyötyvät. Hieman samassa hengessä väittäisin, että näkemys, jonka mukaan yrityksen ainoa tehtävä on maksimoida omistajiensa varallisuus, on harhaluulo.

Hyvät yhtiöt ymmärtävät, että omistajien, yritysjohdon, henkilöstön tai asiakkaiden hyötyä ei pidemmän päälle voi maksimoida toisten intressiryhmien kustannuksella. Ainoa kestävä ratkaisu on pyrkiä maksimoimaan kaikkien näiden ryhmien hyödyt samaan aikaan. Tosin ehkä juuri päinvastaisessa järjestyksessä kuin ne yllä luetteloin.

Vaikeat ajat osoittavat myös sen, miten kaukana todellisuudesta ovat kaikki teoriat siitä, että velkaantuminen olisi ”tehokasta pääoman käyttöä”, kuten monet analyytikot ja ennen kaikkea pääomasijoittajat hyvinä aikoina usein väittävät. Kirjoitin tästä 2,5 vuotta sitten blogissa 43/06 kun H&M:n pääomistaja Stefan Persson oli samoilla linjoilla.

Perheyrittäjä hänkin, kuten Vidgrén.

2. Voisitko kommentoida State Streetin tilannetta?

Toki. Osakehan laski lähes 60% tiistaina, kun pankki kertoi viime vuoden tuloksestaan. Lasku oli aiheellinen, koska lisäpääoman tarve on ilmeinen, erityisesti jos yrityslainamarkkinoiden spredit edelleen leviäisivät. Toisaalta State Streetin perusliiketoiminta on poikkeuksellisen riskitöntä ja edelleen hyvin kannattavaa, joten pankki saattaa hyvin selviytyä ongelmistaan. Aika näyttää. En ole ostanut tai myynyt osakkeita, enkä aio sitä tehdä. Peterin hoitama Phoenix, joka on Phoebusta spekulatiivisempi, osti hieman State Streetiä keskiviikkona.

Ne teistä, jotka jaksatte tutkia State Streetin 106-sivuista (!) tuloskatsausta huomaatte, että pankki tienasi viime vuonna operatiivisesti verojen jälkeen 2,2 miljardia dollaria, eli reilut 5 dollaria per osake (suhteutettuna vuoden lopun osakemäärään). Edellisvuonna tulos oli neljänneksen alempi. Vuodelle 2009 johto kertoo odottavansa suunnilleen samaa tulosta kuin viime vuodelta. Tämä olisi itse asiassa hyvä saavutus, koska State Streetin tulot perustuvat säilytettävän ja hoidettavan omaisuuden määrään, joka pörssilaskun takia on kutistunut. Yhtiön kulukuuri vuodelle 2009 on siis tiukka.

Osake laski alimmillaan noin 14 dollariin, eli alle 3x operatiivisen tuloksen. Miksi ihmeessä? Reaktio oli minusta luonteva, ja johtui pankin likviditeettisalkun arvon laskusta. Seuraavassa hieman kirjanpitokertausta – jos tuntuu liian tylsältä, siirtykää seuraavalle katkoviivalle:

– – –

Pankki voi nykyään kirjata korkoa tuottavia arvopapereitaan kolmeen eri kategoriaan: tradingvarastoonsa, myytävinä oleviin (Available For Sale = AFS) tai loppuun asti pidettäviin (Held To Maturity = HTM). Näiden eri kategorioiden käsittely kirjanpidossa on hieman erilaista.

Tradingpaperit arvostetaan markkina-arvoonsa niin, että realisoimattomat voitot tai tappiot kirjataan pankin tuloslaskelmaan. AFS-papereiden realisoimatonta tulosta ei kirjata tulokseen, mutta paperit arvostetaan taseessa markkina-arvoonsa. Erotus näkyy oman pääoman alla ”käyvän arvon rahastossa” (”other comprehensive income/loss”). Loppuun asti pidettävät paperit kirjataan hankinta-arvoon, joten niiden realisoimattomat tulokset eivät näy tuloksessa eikä taseessa.

Lisäksi pankki voi tietyin edellytyksin pitää joitakin riskejään taseen ulkopuolella. Niissä muhivia voittoja tai tappioita ei kirjata tulokseen eikä taseeseen, paitsi sitten kun/jos pankki jostain syystä joutuu ottamaan ne taseeseensa.

Nämä käytännöt ovat hyvin samankaltaisia USA:ssa kuin Suomessa. Ne ovat tärkeä osa pankkien (ja vakuutusyhtiöiden) analysointia. Esimerkiksi täällä kotirintamalla Sampo näytti tammi-syyskuussa voittoa 520 miljoonaa euroa. Todellinen tulos, mukaan lukien käyvän arvon rahaston muutos, oli 700 miljoonan euron tappio. Suomessa asia on sen verran uusi, että en huomannut yhdenkään lehden ymmärtäneen (tai ainakaan uutisoineen) asiaa.

– – –

State Streetin 78 miljardin likviditeettisalkun markkina-arvo oli vuoden lopussa 6,3 miljardia kirjanpitoa alempi, josta mikään osa ei näy tuloksessa, mutta 5,6 miljardia näkyy (AFS) taseen oman pääoman vähennyksenä. Lisäksi taseen ulkopuolisissa 24 miljardin sijoituksissa muhii 3,6 miljardin aliarvostus, jonka pankki saattaa uusien kirjanpitosäännösten takia joutua ottamaan taseeseensa 1.1.2010. Arvostusongelmia siis löytyy yhteensä 9,9 miljardin dollarin edestä.

Syyskuun lopussa vastaavat luvut olivat 3,3 miljardia taseessa ja 2,1 miljardia taseen ulkopuolella, yhteensä 5,4 miljardia. Vuoden 2007 lopussa 700m ja 500m, yhteensä 1,2 miljardia. Yhteensä 100 miljardin salkun arvo siis suli 4% tammi-syyskuussa ja toiset 5% loka-joulukuussa, joka pelästytti markkinat.

Kyse ei ole siitä, että arvopapereista syntyisi luottotappioita. Ainakaan ei vielä. Mutta arvopapereiden riskilisät ovat nousseet voimakkaasti, joka on alentanut niiden markkina-arvoja. Salkun maturiteetti on ymmärtääkseni noin 4 vuotta, joten voimme laskea, että spredi levisi noin prosenttiyksikön tammi-syyskuussa ja reilun toisen prosenttiyksikön loka-joulukuussa. Näin on nykymarkkinoilla käynyt jopa erittäin hyvän luottoriskin omaaville papereille.

Miksi tämä sitten on niin tärkeää?

Koska suurin osa arvonalennuksesta näkyy pankin taseessa, se vaikuttaa suoraan pankin omaan pääomaan, joskaan ei sen tulokseen. Pankin uskottavuuden kannalta riittävä oma pääoma on erittäin tärkeä. State Streetin oma pääoma oli vuoden lopussa bruttomääräisesti 18 miljardia dollaria, josta taseessa näkyvät arvostuserot söivät lähes kolmasosan. Kun mukaan laskee ”piilevät” arvostuserot, yli puolet omasta pääomasta on vaaravyöhykkeessä. Tämäkään ei aiheuta State Streetille ongelmia viranomaisten vaatiman pääoman minimimäärän suhteen, mutta se aiheuttaa (oikeutetusti) markkinoilla levottomuutta. Asia on pankissa paljon vakavampi kuin se olisi teollisuusyhtiössä.

State Street vahvisti viime vuonna pääomaansa yhteensä 4,7 miljardilla, joka jälkikäteen katsottuna oli viisasta. Tulosjulkistuksensa yhteydessä johto kertoi, että oli harkinnut lisäpääoman hakemista tässä kuussa, mutta todennut sen epätaloudelliseksi. Uskoisin, että tämäkin sai osakemarkkinat levottomiksi. Jos kukaan ei halunnut tarjota pankille uutta pääomaa järkevään hintaan, mikä on osakkeen oikea hinta?

Entä nyt?

Toisin kuin lähes kaikilla muilla pankeilla, State Streetin liiketoiminnassa ei ole juurikaan luottoriskejä. Sehän säilyttää ja hoitaa asiakkaidensa varoja. Pörssilasku vaikuttaa toki hoidettavan varallisuuden määrään ja siten tuloihin, mutta syksyllä aloitetun kuntokuurin ansiosta on melko varmaa, että pankki tekee suurin piirtein lupaamansa operatiivisen tuloksen, eli reilut kaksi miljardia dollaria.

Mutta riittääkö se? Jos yrityslainojen markkinat rauhoittuvat ja riskilisät alkavat kaventua, se riittää. Jos spredit edelleen kasvavat, State Street tulee suurella todennäköisyydellä tarvitsemaan lisää pääomaa. Kukaan meistä ei voi tietää kumpi skenaario toteutuu mutta tiedämme sen, että riski on todellinen ja riski on kasvanut merkittävästi siitä, mitä se oli vielä alkusyksystä.

Itse näkisin, että todennäköisyydet ovat State Streetin puolella. Pankki on oman alansa ehdottomia huippuja ja liiketoiminnasta ilman sprediriskejä teollinen ostaja voisi kevyesti maksaa noin 30 miljardia dollaria (lähemmäs 70 dollaria per osake) ja silti tehdä hyvän kaupan. Tämän pitäisi puhua sen puolesta, että 5-10 miljardin tukirahoituksen saanti tarvittaessa – jos spredit edelleen levenevät – ei olisi mahdotonta.

Muistakaa kuitenkin, että tuon näkemyksen esitti teille salkunhoitaja, joka vuonna 2008 on ansioitunut käyttämällä aikaansa muun muassa Fannie Maen pääomalainojen, Roskilde Bankin osakkeiden ja Swedbankin vaihdettavien etuosakkeiden miettimiseen. Se, että päätin kieltäytyä kaikista näistä ”alihintaisista” pankeista oli todennäköisesti enemmän tuuria kuin osaamista ja se, että yleensäkään tutkin niitä, kertoo paljon riskeistä. (Jos ette ole seuranneet pankkeja, Fannie Mae on valtion hallussa, Roskilde konkurssissa ja Swedbank syvissä vaikeuksissa lähinnä Baltian maiden toiminnoissaan).

Joten?

Päätelmäni on edelleen sama, jonka esitin blogissa 38/08, sillä erotuksella, että osakkeen hinta on puoliintunut, joten pankin paino salkussamme on enää 1,2%. Olen edelleen myös sillä kannalla, jonka esitin blogissa 12/07, että State Street on rahoitusosakkeistamme haavoittuvin, ja meidän täytyy vain jaksaa luottaa yhtiön johdon kykyihin selviytyä tilanteesta.

Luottamukseni johtoon on tosin hieman horjunut. Hyvin hoidetun firman ei mielestäni pitäisi liiketoiminnassaan – eikä myöskään likviditeettisalkussaan – ottaa sellaisia riskejä, että koko yhtiön tulevaisuus on vaakalaudalla. Näin on kuitenkin State Streetissä käynyt.

Se, että samat onelmat iskivät viime vuonna myös useimpiin suomalaisiin rahamarkkinarahastoihin ehkä osoittaa, kuinka poikkeuksellinen tilanne on. Se kertoo ainakin sen, että suomalaisten pankkien johdon riskienhallintakykyyn ei ole syytä luottaa yhtään sen enempää kuin State Streetin johtoon. Mutta riittääkö meille, että State Street on ”tumpeloiden paras” on asia, jota minun on vielä (rauhassa) mietittävä.

Juuri nyt osakkeen arvostus ja todennäköisyydet ovat kuitenkin sen kaltaisia, että ostaisin lisää osakkeita mieluummin kuin myisin nykyiset osakkeemme. En ole sitä tehnyt, enkä nykytiedoin aivan heti aio sitä tehdä. Miksi, selviää seuraavasta vastauksesta:

3. Salkkumme yhtiöistä isoja kurssipudotuksia ovat kokeneet State Streetin lisäksi ainakin Handelsbanken, Harley-Davidson ja Exel. Mihin yhtiöihin aiomme nyt panostaa ja millaisella strategialla aiot/yrität nykyisestä markkinatilanteesta hyötyä?

Voit huoletta lisätä listaasi lähes kaikki muutkin osakkeemme, poislukien ehkä Costcon ja H&M:n. Eri yhtiöissä kurssilasku on sattunut hieman eri aikaan, mutta kaikkien yhtiöiden hinnat ovat laskeneet selvästi huipuistaan. Sama koskee pörssiä yleisemmin, Phoebushan pärjäsi viime vuonna paremmin kuin vertailuindeksinsä ja on myös tämän vuoden alussa kehittynyt indeksiä paremmin, State Streetin syöksystä huolimatta. Kurssien laskiessakin on oleellista nähdä metsä puilta.

Jos sijoitusstrategiani muuttuisi markkinatilanteen mukana, se ei olisi strategia. Pörssi on aina heilunut ja se tulee aina heilumaan, mutta en näe mitään syytä miksi heilunnat vaikuttaisivat erityisen merkittävästi sijoitustoimintaani. Aion siis edelleen sijoittaa aivan kuten tähänkin saakka.

Kuten tiedät, sijoitusfilosofiani on yksinkertaistettuna ostaa keskimääräistä mielestäni parempien firmojen osakkeita ja pitää ne mahdollisimman kauan, käymättä turhaa kauppaa.

Suuri haaste on tällaisina aikoina tietenkin nähdä ovatko jonkin yhtiön vaikeudet suhdanteista johtuvia vai rakenteellisia ja toisaalta nähdä aiheuttavatko suhdanteet suuria epäjatkuvuuden riskejä (kuten konkurssiriskiä) vai ei. Oletan, että viittaat juuri tähän.

Seurattuani osakemarkkinoita työkseni yli 20 vuotta en muista suoralta kädeltä yhtään yhtiötä, jolla ei jossain vaiheessa olisi suhdanneongelmien lisäksi ollut firmasta itsestään johtuvia väliaikaisia ongelmia. Hyvät yhtiöt kuitenkin yleensä selvittävät ongelmansa, joskin se saattaa joskus kestää 3-4 vuotta.

Siksi en ole myynyt hyvinäkäään aikoina ”ongelmayhtiöitämme” (Tulikivi, Exel, TietoEnator, Stockmann ja Niscayah) eikä minulla tällä hetkellä ole suunnitelmia myydä ”uusia ongelmayhtiöitämme” (State Street, Harley-Davidson, Progressive, SHB ja Nokian Renkaat). En myöskään ole ostanut niitä lisää (paitsi H-D:ta, jossa olen vähitellen rakentanut positiotamme, kuten olen kertonut).

Miksi en? Koska riskien hallinta on kaikessa varainhoidossa vähintään yhtä tärkeää kuin tuottojen maksimointi. Itse asiassa minun mielestäni jopa tärkeämpää.

On selvää, että monissa eniten laskeneissa osakkeissamme on huomattavasti suurempi potentiaali kuin Phoebuksessa keskimäärin, jos yhtiöt saavat ongelmansa ratkottua. Tämä koskee esimerkiksi State Streetiä ja H-D:ta, joiden ”todellinen” arvo teolliselle ostajalle on moninkertainen nykykursseihin nähden. Yhtä selvää on kuitenkin, että riski on näissä osakkeissa kasvanut merkittävästi. Jos yhtiöt tarvitsevat lisää pääomaa, nehän joutuisivat myymään osakkeitaan naurettavan alhaisiin hintoihin ja siten antamaan ”liian suuren” osan yhtiöstä uusille omistajille.

Näin ollen, en näe syytä keskittää sijoituksiamme paljon nykyistä voimakkaammin eniten laskeneisiin yhtiöihimme. Se nostaisi ilman muuta rahaston tuotto-odotusta, mutta se nostaisi vastaavasti riskitasoamme. Jos vaikka nostaisin yhtiöiden painot salkussa takaisin sille tasolle, jolla ne olivat ennen kuin osakkeet tippuivat, rahaston riskitaso olisi paljon korkeampi kuin alun perin – koska yhtiöt ovat nyt riskipitoisempia kuin alun perin olivat. Ahneuden ei pidä antaa vaikuttaa riskienhallintaan.

Jos teen salkkuun kurssiliikkeistä johtuvia muutoksia, on kuitenkin todennäköistä, että nimenomaan ostaisin lisää eniten laskeneita yhtiötämme. Mutta se edellyttää, että yhtiön riskitaso ei ole kasvanut radikaalisti, ja se on suhteellisen harvinainen yhtälö (se melkein edellyttää velattomuutta ja velattomien firmojen arvot harvoin romahtavat täydellisesti, elleivät ne ole olleet järjettömän yliarvostettuja).

Yhteenvetona siis: ei uutta auringon alla sijoitusstrategiamme suhteen.

4. Olet blogissa joskus kertonut, että kiinteistöyhtiöt eivät oikein sovi Phoebukseen, koska ne ovat osakkeiden ja obligaatioiden välimuoto. Kysyisin silti mitkä suomalaisista kiinteistöyhtiöistä ovat mielestäsi parhaat?

Koska olen juuri tuota mieltä Phoebuksen suhteesta kiinteistöihin, en ole mikään kiinteistöjen tai kiinteistöyhtiöiden asiantuntija. Voin lähinnä vain kertoa, mitkä seikat minun mielestäni ovat oleellisia yhtiöitä arvioitaessa:

Kiinteistöyhtiön ”arvosta” löytyy kaksi mielipidettä: Toinen on yhtiöiden taseessaan tekemä kiinteistöjensä arvostus, joka perustuu ulkopuolisen asiantuntijan arvioon. Toinen on markkinoiden käsitys, eli yhtiön bruttoarvo, jonka voit laskea ynnäämällä yhtiön osakkeiden markkina-arvoon sen korolliset nettovelat.

Arvojen suhde toisiinsa voi kertoa jotain yhtiöiden kiinnostavuudesta, olettaen, että luotat ulkopuolisen asiantuntijan ammattitaitoon ja itsenäisyyteen. Tällä hetkellä kaikkien kiinteistöyhtiöiden bruttomarkkina-arvo on alempi kuin kiinteistöjen tasearvostus, eli saat ostaa kiinteistöt ”alennuksella”, joka on 20-25% niiden tasearvostuksesta yhtiöstä riippuen. Kun kaksi vuotta sitten blogissa 08/07 kommentoin Technopolista, tilanne oli päinvastainen. Lienee itsestään selvää, että hyödykkeen hankkiminen alennuksella on parempaa kuin ylihinnan maksaminen, joten tilanne on sikäli sijoittajan kannalta selvästi parempi nyt kuin pari vuotta sitten.

Mitä tarkoitan ”ammattitaidolla ja itsenäisyydellä”? Lähinnä sitä, että jos tarkastelet esimerkiksi suomalaisten eläkeyhtiöiden kiinteistöjen arvostuksia huomaat, että niin toissavuonna kuin ymmärtääkseni viime vuonna suorien kiinteistöomistusten arvot ”nousivat”, vaikka samaan aikaan vastaavien, pörssissä listattujen kiinteistöjen arvot laskivat rajusti. Tällöin on kai melko selvää, että eläkeyhtiöiden käyttämien asiantuntijoiden arvostukset heijastavat todellisuuden sijaan toiveajattelua. Sen sijaan kiinteistöyhtiöiden teettämät arvostukset ovat ymmärtääkseni selvästi laskemaan päin, joka ehkä kertoo niiden olevan hieman realistisemmalla pohjalla.

Toinen asia, joka sinun on huomioitava – erityisesti jos et aio ostaa koko yhtiötä – on velkaisuus. Siitä kertoo mielestäni eniten osakkeiden markkina-arvo suhteutettuna yllä kertomallani tavoin laskettuun yhtiön bruttoarvoon. Kun teet lukuharjoituksen huomaat, että Spondan ”markkinaehtoinen omavaraisuusaste” on tällä hetkellä noin 15% ja Cityconin noin 20%. Jos kiinteistöjen arvot laskevat tuon verran (siitä, mikä on niiden implisiittinen hinta osakemarkkinoilta laskettuna tänään), menetät siis kaikki rahasi. Riski on huima.

Technopoliksen markkinaehtoinen omavaraisuus on noin 28% ja JTK-kiinteistöjen, sen viimeaikaisten Spondan osakkeiden ostojen ja kiinteistön myynnin jälkeen, noin 40%. Tämä kaksikko seisoo siis selvästi tukevammalla kivijalalla kuin edellä mainitut, mutta myös näissä kahdessa otat osakkeita ostaessasi epäsuorasti vielä enemmän velkaa kuin sijoitat osakkeisiin. Mahdollinen osakesijoitus kannattaa mitoittaa sen mukaan – mieti mitä maksat kiinteistöistä, ei osakkeista!

Varoitan vielä aivan rautalangasta vääntäen: Älä missään nimessä vertaa vain yhtiön osakekurssia sen osakekohtaiseen substanssiin. Se ei kerro mitään, jos yhtiössä on paljon velkaa. Ajattele vaikka yhtiötä, jonka kiinteistöjen arvo on 100, josta 80 on rahoitettu velaksi. ”Substanssi” on siis 20. Jos osakkeiden markkina-arvo on 10, onko alennus 50%? Ei tietenkään. Se on vain 10%.

Jos aiot ostaa koko yhtiön, velkaantuneisuus ei sen sijaan ole ongelma. Voithan aina maksaa velat pois ja pääomittaa hankkimasi kiinteistösalkun täysin omilla rahoillasi.

Kolmas oleellinen kysymys on, mikä on tuotto-odotuksesi. Kun tiedät mitä maksat yhtiön kiinteistöistä (osakkeiden markkina-arvon plus velat), voit suhteuttaa yhtiön saamat nettovuokratuotot sen bruttoarvoon. Tällä hetkellä näin laskettu ”markkinaehtoinen vuokratuotto” on 7,8%-8,5% neljän suomalaisen yhtiön kiinteistöille. Yhtiöiden oma kiinteistöjensä arvostus, joka on siis korkeampi kuin markkina-arvot indikoivat, antaa tuotoksi 5,8%-7,0%.

Juuri tämän kaltaisen analyysin lukee usein, kun puhutaan kiinteistöistä. Se on kuitenkin puutteellinen. Siitä puuttuu kaksi erittäin oleellista kysymystä: Kuinka usein kiinteistö on suhdannesyklin yli ilman vuokralaisia ja kuinka paljon kiinteistön kunnon ylläpito perusparannuksineen vaatii investointeja?

Varsinkin investointipuoli voi olla yllättävän tärkeä. Sinun ei tarvitse matkustaa kovin kauas ydinkeskustasta, kun jo löydät 40-50 vuotta vanhoja taloja, joiden kehittäminen alkaa vaatia dynamiittia. Tällaisen kohteen vuotuinen investointitarve on siis vähintään 2,0-2,5% kiinteistön eliniälle laskettuna keskiarvona. Jos bruttotuottosi on 6-7%, voit siis helposti hävitä siitä kolmasosan investointitarpeisiin. Huomaa myös, että investointitarpeet kasvavat inflaation mukana, kuten vuokratuotot, joten ne vähentävät suoraan reaalituotto-odotustasi.

Myös kiinteistön tyhjillään olo vaikuttaa luonnollisesti vuokratuottoon. Väittäisin, että mikään kiinteistö ei ole koko elinkaarensa ajan jatkuvasti vuokralla. Tyhjilläänoloja voi syntyä matalasuhdanteissa, mutta niitä syntyy aivan varmasti ainakin vuokralaisten vaihtumisen ja peruskorjausten yhteydessä. Todellista vuokratuottoa laskettaessa on siis syytä tehdä investointivarauksen lisäksi riittävä tyhjilläänolovaraus.

Neljättä kysymystä en ole ikinä kuullut kenenkään kysyvän, mutta se on oleellinen. Mitkä ovat hallintokulusi eri kiinteistöyhtiöissä? Kuten sijoitusrahastossa, kiinteistöyhtiössäkin on omat ”salkunhoitokulunsa”. Analyysia hankaloittaa, että yksikään yhtiö ei tuo näitä selvästi esille sijoittajilleen (mitähän se kertoo kiinteistöyhtiöiden osakasystävällisyydestä yleisellä tasolla?), mutta laskujeni mukaan haarukka on 1,1%-1,2% Spondan ja Cityconin kohdalla ja melko tarkkaan 2% Technopoliksen ja Tallbergin kohdalla. Olen tällöin suhteuttanut hallintokulut yhtiöiden bruttoarvoon.

Hallinnointikulut ovat mielestäni yllättävän suuria kun muistamme, että kiinteistö on osakkeen ja korkosijoituksen välimuoto. Huomaa, että myös hallinnointikulut todennäköisesti kasvavat inflaation mukana ja vähentävät suoraan reaalituotto-odotusta.

Yhteenvetona, jos saat näennäisesti kiinteistölle 6-7% reaalituottoa, joka suurin piirtein vastaa suomalaisten kiinteistöyhtiöiden omia arvostuksia, ja korjaat sen noin 2,5% investointi- ja tyhjilläänolovarauksella sekä reilun prosentin kuluilla, sinulle jää todellista reaalituottoa 2-3%. Riittääkö se kompensoimaan sinua riskeistä on minusta hieman kyseenalaista. Osakemarkkinoiden nykyinen hinnoittelu, eli noin 8% vuokratuotto, joka korjattuna vastaa 4-5%, on mielestäni realistisempi. Siten voi ehkä kyseenalaistaa, saatko todella ostaa yhtiöiden kiinteistöjä ”alennuksella” edes osakkeiden nykyisillä hinnoilla?

En tietoisesti vastannut kysymykseesi, koska vasta näiden neljän ”peruskysymykseni” jälkeen kiinteistöanalyytikko pääsee yrityksiä toisistaan erottaviin tekijöihin, eli kunkin yhtiön kiinteistösalkun ja vuokrasopimuskannan laadun arviointiin. Siihen minulla ei ole mitään osaamista.

5. Ajattelin kysyä, että oletko joskus tutustunut seuraaviin yhtiöihin: Alfa Laval, Hexagon ja Norsk Hydro? En ainakaan Blogista löytänyt mitään mainintoja kyseisistä yhtiöistä.

Et löytänyt, koska en juurikaan tunne kyseisiä yhtiöitä. Tiedän, että Hydro alumiinin bulkkituottajana ja Hexagon ”sarjayritysostajana” eivät kiinnosta minua. Alfa Laval voisi sen sijaan periaatteessa olla kiinnostava. Käytännössä ei, koska en tunne sitäkään.

.