Vko 03/09: Osakelainaus/Martingales/H-D

1. Salkunhoitajalta: Phoebus aloittaa osakelainauksen

Phoebus tulee lähipäivinä aloittamaan osakkeidensa lainauksen Handelsbankenille rahaston sääntöjen 5§ 6) IV –pykälän mukaisesti. Kyse ei ole kovin suuresta asiasta, mutta haluan kiinnittää huomionne kahteen seikkaan:

1. Yritystemme osakerekisterit eivät tämän jälkeen aina anna oikeaa kuvaa Phoebuksen todellisesta omistuksesta kyseisessä yhtiössä.

2. Rahaston riskitaso nousee, ainakin teoriassa.

Osakkeiden lainauksessa on kaikessa lyhkäisyydessään kyse siitä, että rahasto siirtää väliaikaisesti osakkeidensa omistusoikeuden lainasopimuksen vastapuolelle, tässä tapauksessa Handelsbankenille, vuotuista preemiota ja 105% vakuutta vastaan. Laina on irtisanottavissa milloin tahansa kolmen päivän varoitusajalla, joten se ei vaikuta rahaston likviditeettiin (koska osakkeiden toimitusaika on kaupankäynnissä samat 3 päivää).

Osakkeiden ollessa lainassa rahasto ei pysty käyttämään niiden äänivaltaa, mutta saa kylläkin vastapuoleltaan kaikki muut osakkeisiin kuuluvat oikeudet, kuten esimerkiksi osingot. Ymmärtääkseni kohdeyrityksen osakerekisterissä Phoebus ei näy omistajana sinä aikana kun osakkeemme ovat Handelsbankenilla lainassa. Jos siis huomaatte omistuksemme jossain yhtiössä muuttuneen, se ei välttämättä tarkoita, että olisin ostanut tai myynyt yrityksen osakkeita.

Miksi kukaan haluaisi maksaa preemiota siitä, että lainaa osakkeitamme? Lainoja ottaa käytännössä sellainen taho, joka haluaa myydä osaketta lyhyeksi, eli myydä osakkeita, joita hänellä ei ole. Tällaisia ovat lähinnä erilaiset hedge fundit. Joskus kuulee sijoittajien perustelevan sitä, että eivät lainaa ulos osakkeitaan sillä, että he eivät halua edistää lyhyeksi myyjien toimintaa ja siten torpedoida omien omistustensa arvoa. Minusta argumentti on huono – toimivilla markkinoilla hinta kyllä asettuu kohdalleen joka tapauksessa, ja on kaikkien etu, että markkinat toimivat mahdollisimman hyvin.

Huomattavasti relevantimpi kysymys liittyy rahaston riskitason muutokseen. Niin kauan kuin omistamme osakkeemme, säilyttäjämme (Handelsbanken) pitää ne erillään omista varoistaan. Jos säilyttäjä menisi nurin, se ei vaikuttaisi meihin mitenkään. Lainassa olevat osakkeet ovat sen sijaan Handelsbankenin varoja, joita voimme osittain menettää jos pankki menisi konkurssiin. Siksi pankki asettaa meille vakuuden, joka on 105% lainattujen osakkeiden arvosta.

Mutta – jos vakuuspaperin liikkeellelaskija menisi konkurssiin samaan aikaan Handelsbankenin kanssa, joka on jopa todennäköistä oikein suuren finanssikriisin iskiessä, menettäisimme osan varoistamme. Riski on siis todellinen, joskin erittäin pieni.

On toki syytä huomata, että lainauksen kolmen päivän irtisanomisaika vähentää huomattavasti toiminnan todellista riskiä. Esimerkiksi islantilaisten pankkien ongelmat olivat hyvin nähtävissä jo kolme vuotta ennen niiden lopullista kaatumista, ja on erittäin epätodennäköistä, että suuri talletuspankki kulkisi koko pitkän matkan hyvämaineisesta konkurssiin vain kolmessa päivässä. Mutta se on toki mahdollista.

– – –

Kattaako lisätuotto riskin? Suurten pankkien vakuudettomien lyhyiden velkasitoumusten, kuten sijoitustodistusten, riskipreemio on normaalioloissa ehkä 20-30bps, tällä hetkellä tosin korkeampi. Vakuudellisten velkojen riskipreemio on selvästi tätä alempi. Useimpien suurten yhtiöiden osakkeiden lainapreemiot liikkuvat kutakuinkin näillä tasoilla (0,20% per vuosi), mutta pienten yhtiöiden preemiot ovat usein tuntuvasti suurempia. Esimerkiksi Stockmannin osakkeiden lainapreemiot ovat viime aikoina liikkuneet jopa lähellä 10% vuositasolla.

Maailman suurin indeksirahasto, Vanguard 500 Index, tienasi vuonna 2007 osakelainauksella 0,002% (0,2bps) lisäarvoa omistajilleen. Yhteistyökumppanimme Dimensional Fund Advisors-yhtiön DFA US Large Cap –rahasto tienasi viime vuonna 0,045% (4,5bps) lisäarvoa. Ero selittynee sillä, että DFA:n rahasto on vain 4 miljardin kokoinen kun Vanguard sijoittaa 120 miljardia, eikä sillä, että DFA on parempi yhtiö (vaikka ainakin me täällä Seligsonilla toki mielellämme ajattelisimme niin!).

Sen sijaan pienyhtiöihin sijoittavat DFA US Small Cap (3 miljardia) ja DFA US Micro Cap (4 miljardia) tienasivat kokonaiset 0,49% (49bps) ja 0,58% (58bps) lisäarvoa osakelainauksella, eli vuotuisten hallinnointipalkkioidensa verran!

– – –

Oli lainaustoiminta kuinka kannattavaa tahansa, eikö ole tyhmää yhdistää yhdessä rahastossa kaksi eri riskiä, tässä tapauksessa osakeriskin ja (SHB-)luottoriskin?

Kysymystä on syytä miettiä tarkkaan, ja se on eräs syy, miksei Phoebus jo aiemmin ole lähtenyt osakelainaukseen. Huomattavasti tärkeämpi syy tosin on, että Handelsbankenilla ei ole ollut aiemmin tarjota meillä yhtä joustavaa palvelua tähän kuin sillä nyt on. Olemmehan monesti ihmetelleet miksi rahamarkkinarahastoissa pitäisi ottaa pitkää luottoriskiä vaihtuvakorkoisten lainojen muodossa. Osakelainauksessa on kyse hieman samankaltaisesta ”koplaamisesta”. Vain siksi, että useimmat rahastoyhtiöt maailmassa lainaavat osakkeita, se ei automaattisesti tee siitä järkevää.

Näkisin kuitenkin, että luottoriskinä 1) Pohjoismaiden ehkä parhaan pankin 2) vakuudellinen laina 3) kolmen päivän irtisanomisajalla on niin mitättömän pieni todellinen riski, että todennäköiset lainauspreemiot kompensoivat sen moninkertaisesti. Palaan aiheeseen, kunhan meille on kertynyt hieman lisää kokemusta toiminnasta.

Suomeen sijoittavat indeksirahastomme ovat jo jonkin aikaa aktiivisesti lainanneet osakkeitaan ulos, myös Handelsbankenin kautta.

2. Ajattelin että saattaisit nauttiaartikkelista: http://semyon.com/crisis.html

Artikkelin kirjoittaja Seymon Dukach oli MIT:n legendaarisen Blackjack tiimin presidentti.

Suurkiitos, niin nautinkin. Artikkelin sanomaa on syytä peilata myös yllä kertomaani osakelainauksesta.

Erityisesti pidin seuraavasta lauseesta:

”But as long as managers are paid a percentage for managing other people’s money, they will compete with each other based on the returns they appear to generate.”

On erittäin oleellista huomata, että emme pysty havainnoimaan rahastojen riskikorjattua tuottoa, mutta tuoton tarkasteleminen ilman riskikorjausta on merkityksetöntä. Tällöin puhun todellisesta riskistä, en beta-luvuista tai Sharpe-luvuista, joita voimme kyllä havainnoida, mutta jotka eivät kerro todellisista riskeistä paljoakaan.

3. Kysyisin Harley-Davidsonista: Kuinka tärkeäksi koet ylimmän johdon osaamisen vai onko HD mielestäsi yhtiö jota voisi johtaa kinkkuvoileipä (Buffettin termein)?

Yleisesti ottaen yritysjohdon laatu on tärkeimpiä sijoitusten valintakriteereitäni. Se on myös ehdottomasti vaikein kriteeri. Johdolla en tarkoita vain toimitusjohtajaa, vaan yhtä lailla hallitusta ja keskijohtoa.

Pitkäjänteiselle sijoittajalle tämä on itsestään selvää. Kukaan meistä ei voi tarkalleen tietää, mitkä ovat seuraavan 15-20 vuoden aikana esimerkiksi Lassila & Tikanojan kohtaamat suurimmet haasteet ja mahdollisuudet. Meidän on vain luotettava siihen, että yritysjohto hyödyntää mahdollisuudet ja välttää riskit hallituksen linjaaman järkevän strategian puitteissa niin, että osakkeenomistajia kohdellaan tasapuolisesti. Eli meidän on luotettava yritysjohtoon (laajasti käsitettynä).

Uskoisin, että mitä vahvempi yhtiön kulttuuri on, sitä pienempi on riski, että yksi ihminen voisi tehdä fataalisen vääriä päätöksiä. Esimerkiksi USA:n paras apteekkari Walgreens pisti melko nopeasti uuden toimtusjohtajansa pihalle hänen alettuaan vastoin yhtiön aiempaa käytäntöä laajentaa firmaa merkittävin yritysostoin. H-D on yhtiö, jonka yrityskulttuuri on poikkeuiksellisen vahva, joten riskin pitäisi kaiken järjen mukaan olla pieni. Aika näyttää onko se.

Joka tapauksessa en usko, että olisin pätevä luokittelemaan H-D:n valitsemaa uutta toimitusjohtajaa aivan heti ”kinkkuvoileiväksi”, jos H-D:n hallitus ei ole sitä huomannut kattavassa toimitusjohtajan valintaprosessissaan.

.