Vko 01/09: Virheet / Yhtiö X

1. Kysymykseni koskee oikeastaan sitä, mitä tiedän välttäväsi, eli jälkiviisastelua. Mutta kysyn kumminkin, kun kiinnostaa, eli mitkä ovat mielestäsi suurimmat virheet, jotka teit Phoebuksen suhteen vuonna 2008? Helppo tietysti olisi vastata, että yhdenkään osakkeen pitäminen salkussa, mutta vakavammin tarkasteltuna.

Kysymyksesi on erittäin hyvä. Intuitiivinen vastauksesi sen sijaan ei ole mahdollinen – Phoebus on osakerahasto, joten rahaston on sijoitettava pääosin osakkeisiin kaikissa markkinatilanteissa. Tosin, kuten useimmat teistä jo tiedätte, en myisi kaikkia osakkeitamme missään markkinatilanteessa vaikka se olisikin mahdollista.

Pyrin sijoittamaan varojamme pitkäjänteisesti – en spekuloimaan toisten rahoilla. Osake on osuus yrityksestä, joten markkina-ajoituksen viisautta voi peilata esimerkiksi kysymällä olisiko todennäköistä, että Sandvik myisi Tamrockin vain siksi, että tietää kaivosteollisuuden suhdanteiden olevan huipussaan ja toivoo saavansa ostaa yhtiön takaisin myöhemmin edullisemmin? Tätä ajatustenkulkua jalostamalla uskon, että useimmille selviää sijoittamisen ja spekuloinnin ero.

– – –

Nopea vastaus kysymykseesi voisi olla, että olen hyvin tyytyväinen Phoebuksen vuoteen, koska rahaston tuotto (-41,9%) ylitti selvästi vertailuindeksimme tuoton (-45,6%). Se ei kuitenkaan ole hyvä vastaus.

Yleisin vasta-argumentti on, että suhteellisella tuotolla ei ole merkitystä, jos absoluuttinen tuotto on surkea, kuten Phoebuksella viime vuonna. Tämä argumentti osoittaa kuitenkin ajattelemattomuutta ja/tai matemaattista lahjattomuutta. Suhteellinen ylituotto on tietenkin aivan yhtä arvokasta, syntyi se sitten nousevilla tai laskevilla markkinoilla. Tämä selviää nopeasti, jos ajattelee teoreettista rahastoa, joka nousevilla markkinoilla kehittyy tasan markkinoiden tahdissa ja laskevilla markkinoilla aina laskee hieman markkinoita vähemmän. Ylituotto tulee aina ”väärään aikaan”, mutta pitkällä aikavälillä rahasto antaisi silti merkittävän positiivisen tuoton ja ylituoton.

Vastaukseni on sen sijaan huono siksi, että vuosi on osakesijoittamisessa kovin lyhyt aikajänne. Suurin osa rahaston tuoton muodostumisesta – yli 90% väittäisin – on näin lyhyellä jaksolla sattumanvaraista. Siksi lopputulos (ylituotto) ei kerro juuri mitään vuoden aikana tekemieni päätösten järkevyydestä.

Lopputuloksen ylipainottaminen ja todennäköisyyksien vähättely on melko yleinen aloittelevien sijoittajien tekemä virhe. Sen ymmärtää ehkä helpoiten, jos pelaa joskus pokeria. Peliään kannattaa ehdottomasti analysoida jälkikäteen, mutta oleellinen kysymys ei ole voitinko jaon vai hävisinkö. Miksei? Koska sattumalla on aina osuutensa lopputulokseen, ja (toisin kuin osakemarkkinoilla) tiedämme varmuudella, mikä oli jaon ex ante todennäköisyysjakauma. Oleellista siis on analysoida peliä todennäköisyyksien, ei lopputuloksen valossa. Jos satumme kerran voittamaan huonolla pelillä, jossa meillä oli vain 20% todennäköisyys voittaa, se ei muuta sitä tosiasiaa, että seuraavasta tuhannesta samanlaisesta jaosta tulemme häviämään noin 800.

(Todettakoon tässä yhteydessä vielä, että pokeri eroaa sijoittamisesta todennäköisyysjakauman varmuuden lisäksi siinä, että se on nollasummapeli, kuten spekulointi ennen kuluja mutta toisin kuin sijoittaminen. Se eroaa myös siinä, että omalla pelillään voi vaikuttaa ratkaisevasti vastustajan peliin. Mutta en halunnut väittää sijoittamisen olevan pokeria, halusin vain kiinnittää huomiota osittain sattumanvaraisen tapahtumaketjun analysoinnin vaikeuksiin).

– – –

Kysymyksesi on erittäin hyvä siksi, että se pakottaa meidät ensin palaamaan perusasioihin: Mitkä asiat ovat niitä, joihin voimme sijoittamisessa itse vaikuttaa?

Itse arvioisin tekemisiäni vuoden 2008 aikana seuraavilla kriteereillä:

1. Olenko järjestelmällisesti noudattanut sitä sijoitusfilosofiaa, jonka olen kommunikoinut Phoebuksen osuudenomistajille?

2. Olenko onnistunut välttämään turhia kuluja?

3. Miten olen ratkaissut vuoden aikana rahastoyhtiön ja osuudenomistajien mahdolliset intressiristiriidat?

4. Olenko käyttänyt riittävästi aikaa nykyisten omistustemme ja uusien sijoitusten tutkimiseen, ja olenko reagoinut riittävästi jos jokin yhtiöistämme on:

1. a) kohdellut (vähemmistö)osakkaitaan epäeettisesti?
2. b) velkaantunut tai muuten lisännyt riskiään kohtuuttomasti?
3. c) vaihtanut johtoaan?
4. d) pysyvästi menettänyt kilpailuetujaan?

Ensimmäiseen kysymykseeni vastaan kyllä, paitsi China Fire Safety –sijoituksemme osalta. Tienasimme sillä 65.500 euroa, mutta sijoitus ei ollut Phoebukselle tyypillinen. Nykyisesssä markkinatilanteessa, jossa perinteisiä Phoebus-sijoituksia on tarjolla paljon, en lähtisi vastaavaan spekulointiin. On hyvin mahdollista, että minun ei myöskään vuosi sitten olisi pitänyt siihen ryhtyä, hyvästä lopputuloksesta huolimatta.

Harkitsin myös vuoden aikana M-Realin obligaatioiden ostoa sekä vähemmän vakavasti Fannie Maen pääomalainojen ostamista. Laskeskelin myös Thessalonikin sataman arvoa Hutchison Port Holdingsin tekemän investointitarjouksen valossa (tarjous kaatui viime viikolla). Kaikki kolme olisivat olleet puhtaasti spekulatiivisia sijoituksia, joten olen tyytyväinen siihen, että osoitin jonkinlaista kurinalaisuutta unohtamalla ne.

Katselin myös pitkään China Merchants Holdings International –yhtiötä, joka omistaa useita satamia Kiinassa (kuten kerroin esitellessäni Hamburger Hafen –sijoituksemme). Tämä kuitenkin eroaa yllä mainituista siinä, että se olisi sijoituksena täysin Phoebuksen perusstrategian mukainen, olkoonkin hieman eksoottinen.

Raja kulkee mielestäni siinä, onko sijoituksen tarkoitus pysyä salkussamme 10-20 vuotta, vai onko sen tarkoitus vain antaa meille suurella todennäköisyydellä hyvä tuotto nopeasti. Jälkimmäisiä spekulointeja koetan jatkossakin välttää.

Toisen kysymyksen vastaus on ”kyllä”.

Kolmas kysymys ei ole nyt ajankohtainen, koska mitään oleellisia intressiristiriitoja ei vuoden aikana syntynyt. Vain viikolla 48/08 ja 23.1.2008 käsittelemäni aiheet voisivat kuulua tähän kategoriaan, mutta kumpikaan ei ollut kovin relevantti.

Neljäs kysymys on vaikeammin analysoitavissa (koska vastaukset ovat osin subjektiivisia). Itse koen, että minun olisi syytä käyttää enemmän aikaa yritysten tutkimiseen ja vähemmän muuhun. Toisaalta se ”muu” on enimmäkseen kommunikointia osuudenomistajien kanssa, kuten tämän Blogin ylläpito, joten priorisointi ei ole itsestään selvää (vaikka tutkisin firmoja tarkemmin, en tiedä olisitteko paremmassa asemassa jos minulla vastaavasti ei olisi aikaa kertoa siitä teille mitään?).

a)-kohdan epäeettisiin tilanteisiin en yhtiöidemme kohdalla törmännyt, mehän emme omista Wärtsilää emmekä Wärtsilän pääomistajaa Fiskarsia, emmekä myöskään Volkswagenia, Porschea, MANia, Investoria tai Scaniaa.

b)-kohdassa mieleeni tulee lähinnä Stockmann, jonka kohdalla minun olisi ehkä pitänyt reagoida voimakkaammin vuosi sitten Lindex-kaupan yhteydessä (helppo sanoa jälkikäteen). Osittain tässä kategoriassa ovat myös State Street ja Progressive – kummankin osalta kerroin Blogissa (12/07 ja 40/08) niiden merkittävistä riskeistä jo ennen kuin riskit toteutuivat, mutta en merkittävästi vähentänyt omistustamme kummassakaan. Toisaalta osakesijoituksiin sisältyy aina erinäisiä riskejä, eivätkä State Streetin tai Progressiven riskit mielestäni olleet (tai ole) erityisen poikkeavia.

c)-kohdassa ajankohtaisin suomalainen yhtiömme on Tamfelt, jonka hallitus valitsi eläkkeelle jäävän Jyrki Nuutilan tilalle ulkopuolisen kyvyn, joka oli hieman yllättävää. Harley-Davidson ei vielä ole nimittänyt eläkkeelle jäävän Jim Ziemerin seuraajaa. On syytä huomata, että johdon vaihdos ei sinänsä ole syy myydä, paitsi jos uusi johto selvästi ei ole riittävän hyvä tai osakasystävällinen (joka harvoin selviää kovin nopeasti).

d)-kohta on kaikkein subjektiivisin ja mitä tunnetumpi yhtiö on kyseessä, sitä voimakkaammat mielipiteet eri ihmisillä yleensä on. Fakta on kuitenkin, että suurehkon yhtiön kohdalla ”päätösten vaikutussykli” on 3-4 vuotta, joten sitä lyhyemmällä horisontilla asioita ei voi arvioida. Lisäksi on syytä eliminoida suhdanteiden vaikutukset yhtiöiden kehitykseen.

Vuoden 2007 ”ongelmalapsistamme” TietoEnator alkoi selvästi tervehtyä Hannu Syrjälän kommennossa, Tulikivi puristi kustannuksiaan ja paransi vihdoin hieman markkinaosuuttan kotimaassa ja Exel ratkaisi sport-ongelmansa. Uusi ongelma tuli Stockmannista (velkaisuus) ja Exelin teollisuuspuolelta (suhdanteiden lisäksi osin rakenteellinen ongelma eräissä tuotteissa?). Kuten TietoEnatorin esimerkki osoittaa, näissä ei kuitenkaan kannata hätiköidä, vaan asioita on syytä arvioida vähintään 3-4 vuoden aikajänteellä.

– – –

Kaiken kaikkiaan vuosi siis meni mielestäni aika hyvin. Selkeimmin voi kyseenalaistaa China Fire Safety-sijoitustani, jota ilman olisimme 65.500 euroa köyhempiä. Pitkäjänteisten omistustemme kohdalla minun olisi ehkä pitänyt uskoa itseäni Stockmannin suhteeen hieman paremmin, kerroinhan monta kertaa, että en pidä lisävelkaantumista kovinkaan onnistuneena. Mutta maanantai-aamun pelinrakentaja on aina kentän paras pelaaja.

2. Syksyllä kirjoitit, että Uponor kiinnosti erittäin paljon 8 euron hinnalla, mutta kerroit tuntevasi yhtiön vielä liian heikosti sijoittaaksesi siihen. Nyt yhtiötä on saanut jo peräti 6-7 euron hintaan, vaikka mitään muutosta ei oikeastaan ole enää sen jälkeen yhtiössä/alalla tapahtunut. Oletko tutustunut yhtiöön nyt tarkemmin?

Blogissa on se hyvä puoli, että vanhat kirjoitukseni jäävät sellaisinaan roikkumaan bittiavaruuteen vuosikausiksi. Jos luet uudelleen vastaukseni viime kesän viikon 32/08 kysymykseen nro 4 huomaat, että en suinkaan kertonut yhtiön kiinnostavan minua ”erittäin paljon” – kirjoitin vain, että arvostustaso on normalisoitunut.

Kerroin myös, että toivottavasti tutustun tarkemmin yhtiöön lähivuosina. Se tarkoittaa seuraavan 36-60 kuukauden aikana. Kirjoituksestani on kulunut 5 kuukautta, joista yhtiö on 4,5 kuukautta ollut johtajatyhjiössä (Lång ilmoitti lähtevänsä 5 päivää edellisen blogikirjoitukseni jälkeen ja Luomakoski nimettiin toimitusjohtajaksi 16.12.). Todennäköisyys, että en vielä ole tutustunut yhtiöön tarkemmin on tämän perusteella noin 99%. Tässä tapauksessa odotusarvo on toteutunut.

Näsäviisasteluni jälkeen vielä hieman relevantimpi (ja rakentavampi?) kommentti: Itse asiassa sijoituksen kannalta on tapahtunut erittäin oleellinen muutos elokuun 8. päivän jälkeen . Kesällä useimmat yhtiöt olivat vielä kalliita, Uponorin arvostus oli sen sijaan jo normalisoitunut. Syksyn mittaan hyvin monen firman arvostus on normalisoitunut, joidenkin yhtiöiden kurssit ovat jopa laskeneet normaalien tasojen alle. Vaihtoehtoiskustannus on siis selvästi noussut. On syytä huomata, että jokaisen osakesijoituksen (kuten jokaisen muun investoinnin) kiinnostavuus riippuu oleellisesti sen vaihtoehtoiskustannuksesta eli siitä, mitä muuta fiksua rahoillaan voi tehdä.

.