Vko 51/08: Likviditeetti/Stockmann/Vaisala/yhtiöX

1. Merkittävien omistajien isoista myynneistä saattaa koitua rahastolle hieman haittaa 1) jos rahaston käteisvaranto on pieni (suhteessa tulevaan lunastukseen) ja 2) jos outuu myymään osakkeita huonoon aikaan (vaikka emme spekuloikaan ajoituksella) tai niiden ollessa ”halpoja” tai kaiketi myös 3) jos myynnit pitäisi kohdistaa epälikvidiin osakkeeseen jossa myynnit itseasiassa merkittävästi painaisivat osakkeen hintaa alas.

Siispä, jos iso omistaja olisi kohtuullisella varmuudella tekemässä merkittävää lunastusta lähitulevaisuudesssa, olisiko rahastolle hyötyä jos ko. omistaja indikoisi mahdollisesta aikeestaan jo etukäteen vaikkei vielä varsinaista lunastuspyyntöä jättäisikään? Tapahtuuko tällaista että iso osuudenomistaja indikoisi asiaa etukäteen?

Phoebus sijoittaa normaalisti noin 75% varoistaan Suomeen ja loput 25% kansainvälisesti. Tunnen suomalaiset yhtiöt parhaiten, joten loogisesti ajatellen minun tulisi keskittää mahdollisimman suuri osuus sijoituksistamme kotimaahan.

Tärkein syy, miksi Phoebuksessa ylipäätään on muita kuin suomalaisia osakkeita, on juuri likviditeetti. Jos Phoebus olisi sijoitusyhtiö, sijoittaisin lähinnä Suomeen. Mutta, kun kuka tahansa osuudenomistaja voi milloin tahansa pyytää rahansa takaisin, minun on varmistettava, että rahastolla riittää joka tilanteessa likviditeettiä mahdollisten lunastusten hoitamiseen. Siksi osa salkustamme on likvideissä ulkomaisissa osakkeissa.

Kuten aivan oikein huomasit, erityisesti pienempien suomalaisten yhtiöidemme likviditeetti on huono, monessa tapauksessa jopa umpisurkea. En halua joutua tilanteeseen, jossa väkisin joutuisin myymään epälikvideimpiä sijoituksiamme mihin tahansa hintaan.

Likviditeetin voisi toki hoitaa myös kassavaroilla, mutta Phoebus on osakerahasto, joten se ei olisi järkevää. Tai sen voisi hoitaa indeksijohdannaisilla, joka olisi sinänsä ihan hyvä vaihtoehto. Koen kuitenkin saavani mahdollisuudesta sijoittaa ulkomaille paljon virikkeitä joita en saisi, jos keskittyisin ainoastaan kapeille kotimarkkinoillemme.

Toinen tapa varmistaa riittävä likviditeetti on tietenkin se, että pyrkii varmistamaan, että osuudenomistajat ovat mahdollisimman pitkäjänteisiä. Tässä auttaa Phoebuksen prosentin lunastuspalkkio alle 12 kuukauden sijoituksissa, sekä rahaston merkintäpalkkio, joka pakottaa miettimään kaksi kertaa ennen kuin sijoittaa rahastoon. Lisäksi säännöissä on hieman erikoinen pykälä, joka sallii meitä maksamaan yli 10% rahaston arvosta edustavia lunastuksia osakkeilla käteisen sijaan.

Mutta kielloilla, rajoitteilla ja palkkioilla on vain rajallinen vaikutus. Tärkein tapa varmistaa osuudenomistajien pitkäjänteisyys on mielestäni se, että pyrin kommunikoimaan mahdollisimman avoimesti sijoitusfilosofiastani ja rahaston sijoituksista. Toivon, että se johtaa lyhytjänteisimpiä sijoittajia kilpailijoillemme tai pörssilistattuun ETF-indeksirahastoomme.

Vastaus kysymykseesi siis on, että etukäteisvihje mahdollisesta suuresta lunastuksesta olisi hyvinkin hyödyllinen. Valitettavasti niitä ei juurikaan tule. Sen sijaan moni lunastaja on uskoakseni ymmärtänyt, että lunastuksissakin kannattaa noudattaa ajallista hajautusta, eli tehdä useita pieniä liikkeitä suurten kertaliikkeiden sijaan.

Pienet kertaliikkeet helpottavat huomattavasti salkun järkevää hoitamista. Hyvän esimerkin siitä näet, jos luet Blogin 48/07 kommenttini nro 1.

Lopuksi todettakoon, että Phoebus on juuri nyt erittäin hyvin positioitunut mahdollisten lunastusten suhteen. Kassa on 7% rahaston arvosta, jonka lisäksi kokonaiset 52% sijoituksistamme on tällä hetkellä ulkomaisissa, pääosin likvideissä osakkeissa.

Tämä ei kuitenkaan johdu siitä, että pelkäisin lunastuksia, vaan se on seuraus siitä, että suomalaisten osakkeiden arvostus on ollut paljon korkeampi kuin ulkomaisten viime vuosina, kuten olen monesti kertonut. Siksi olen suosinut ulkomaisia sijoituksia.

Tilanne alkaa hiljalleen parantua suomalaisten osakkeiden kohdalla – Suomen markkinat ovat tänä vuonna laskeneet 49% ja maailman markkinat 39%. Arvostusero on siis kaventunut, mutta ei niin selvästi, että olisin vielä ryhtynyt sen johdosta toimenpiteisiin. Joskus sekin aika tulee.

2. Minkä verran prosentuaalista osinkoa luulet, että olisi haarukoitavissa velkaisella Stockmannilla? Ja mikä tärkeämpää, miten uusi ostos Lindex on pärjännyt Stockkan sisällä? En tarkoita pelkkiä lukuja, vaan henkilöstön kykyä muuttua ”Stockkalaisiksi”. Oletko jutellut henkilöstöasioista kenenkään kanssa?

Stockmannin osinkopäätös tulee olemaan mielenkiintoinen. Yhtiöllä ei ole varaa velkaantua enää lisää, eikä sen tulos vuodelta 2008 tule olemaan kovinkaan kummoinen. Toisaalta Stockmannin omistajista monet (säätiöt) ovat riippuvaisia säännöllisistä osinkotuloista. Olisikohan ratkaisu tehdä ”Ålandsbankenit”, eli jakaa hyvä osinko ja samanaikaisesti kerätä rahat takaisin yhtiöön maksullisella osakeannilla?

Tiedä häntä, mutta on täysin selvää, että Stockmannin netto-osinko, eli osingot vähennettyinä osakeanneilla, ei lähivuosina tule olemaan entisen kaltainen.

Lindexin osalta kysymyksesi on hyvä, mutta ennenaikainen. Ostettujen yhtiöiden integrointi kestää yrityskulttuurin osalta kokemukseni mukaan vähintään 3-4 vuotta. Näiden ns. pehmeiden arvojen tutkiminen on myös erittäin haasteellista, joten en voi luvata, että osaisin vielä kolmenkaan vuoden päästä antaa hyvää vastausta.

3. Vaisala on niitä harvoja yhtiöitä, joihin taantuma ei kovin oleellisesti vaikuta, jos vaikuttaa ollenkaan. Nykyinen tj Forsén lienee päässyt jo hyvin yhtiöön sisään ja kasvustrategiaakin on hiottu. Tietysti pitää toivoa, ettei suuresta kassasta huolimatta ostella ihan mitä tahansa yhtiöitä. Vaatiiko kasvu yritysostoja vai voiko Vaisala kehittää jotain omaa ja uutta? Mielestäni Vaisalaa mahtuisi Phoebuksen salkuun lisää nykyisestä vajaan 5% osuudesta.

Olet valitettavasti väärässä – kyllä taantuma vaikuttaa Vaisalaankin, kuten kaikkiin muihin yhtiöihimme. Vaisalan kohdalla syklit tosin näkyvät yleensä hieman myöhemmin kuin monissa muissa yhtiöissä, koska yhtiön asiakkaista suuri osa toimii julkisen rahoituksen turvin, eikä niiden budjetteja yleensä leikata aivan reaaliajassa.

Uusi toimitusjohtaja pyrkii selvästi lisäämään sekä yhtiön kasvuhakuisuutta että sen asiakaskeskeisyyttä, joka on mielestäni positiivista. Samalla on syytä huomata, että kasvuhakuisuus tarkoittaa yleensä myös riskinoton kasvattamista. Erityisesti, jos se perustuu yritysostoihin, kuten Vaisalan kohdalla lienee odotettavissa.

Nykyinen omistuksemme (tasan 5% rahaston arvosta) on siksi mielestäni riittävä.

4. Olet silloin tällöin lainannut Warren Buffettia blogissasi ja pidät häntä erinomaisena sijoittajana, jota hän onkin. Phoebusissa ei kuitenkaan näytä olevan Berkshire Hathawayn osakkeita, johon Buffett vahvasti henkilöityy. Miksi? Oletko harkinnut ostaa tätä hienoa yhtiötä rahastoon?

Katso Blogit 11/08, 41/06 ja 11/06.

5. Olen ostellut Kemiraa, ja odotan Tikkurilan irtoamista. Onko ajatusta millä velkamäärällä Tikkurila lastataan ja tudaan markkinoille ja miten tämä vaikuttaa vanhaan Kemiraan? Pystytkö heittämään arvostusarviota ns. perstuntumalla?

Uskon jollain tarkkuudella pystyväni ymmärtämään Tikkurilan toimintaa, mutta Kemiran bulkkituoteosista (sellu- ja paperikemikaalit, vedenpuhdistuskemikaalit ja sekalaiset) en osaa sanoa mitään järkevää. Siksi en ole tarkemmin katsonut Kemiraa – saatan kyllä käyttää hieman aikaani Tikkurilaan jos ja kun se listautuu erillisenä yhtiönä.

Nykymaailmassa Tikkurilan bruttoarvo lienee karkeasti 600-700 miljoonaa euroa (reilu vuosi sitten se olisi hyvinkin ollut miljardi). Tällöin oletan, että sijoittajat suhtautuvat kriittisesti yhtiön kasvupotentiaaliin Venäjällä. Koko Kemiran bruttoarvo on nykyisellä osakekurssilla (5,70e) vajaat 1,7 miljardia euroa. Loppuosan bruttoarvon on siis ylitettävä miljardi, jotta ostaisit Kemiraa tänään. Itse en löisi vetoa sen puolesta, mutta voin hyvin olla väärässä – kuten sanoin, en juurikaan tunne yhtiötä.

Vastauksena kysymykseesi, velan jakautuminen Tikkurilan ja muun Kemiran välillä ei siis sinänsä vaikuta mitenkään yhtiöiden yhteenlaskettuun arvoon. Sinun täytyy vain laskea mikä on eri osien bruttoarvo (velaton arvo) ja vähentää siitä kuhunkin yhtiöön kohdistettavat velat.

.