Vko 47/08: Oriola-KD / Vestas

1. Olit 1.6.2006 puhumassa Jyväskylässä sijoitusfilosofiastasi. Orion oli juuri silloin jakautumassa lääkeyhtiö Orioniin ja lääketukkuri Oriola-KD:n. Sanoit, että Oriola-KD voisi ehkä olla yhtiö Phoebus-salkkuun. Mitä olet tällä hetkellä mieltä yhtiöstä ja näemmekö sen jossain vaiheessa salkussamme?

Kysymyksesi on sikäli harvinaisen hyvin ajoitettu, että kävin juuri eilen tapaamassa Oriola-KD:n toimitusjohtajaa Eero Hautaniemeä. Toisaalta ajoitus on huono sikäli, että minulla ei vielä ole antaa sinulle ”lopullista” vastausta.

Tämä osoittanee salkunhoitotyylistäni ainakin sen, että olen melko pitkäjänteinen. Olin tosiaankin miettinyt Oriola-KD:n tapaamista jo kaksi ja puoli vuotta sitten. Mutta, kun osakekurssi karkasi pilviin, asia liukui prioriteettilistani hännille. Kun kurssi nyt on laskenut, asian prioriteetti on vastaavasti kasvanut. (Joku toinen ehkä sanoisi, että tapaus on hyvä esimerkki salkunhoitajan laiskuudesta. En voi olla siitäkään argumentista täysin eri mieltä.)

Oriola-KD:n liiketoiminta ei ole erityisen suhdanneherkkää, mutta osake on silti tällä hetkellä keskimääräistä paljon riskipitoisempi sijoitus. Tämä johtuu liiketoiminnassa meneillään olevasta ja orastavasta rakennemuutoksesta.

Ensimmäinen suuri muutos tapahtui keväällä, kun Oriola-KD maksoi 100 miljoonaa euroa Venäjällä toimivasta lääketukku- ja apteeekkiyhtiöstä, jonka liikevaihto on noin 400me (100me on kokonaissumma, josta osa maksetaan myöhemmin). Hankitun yhtiön toimintojen tehostaminen vaikuttaa olevan hyvässä vauhdissa, joten ”integraatioriski” alkaa ehkä olla jo pienemään päin. Venäjän yhtiö tuo kuitenkin Oriola-KD:lle ruplavaluuttariskiä ja ennen kaikkea luottoriskejä. Tukkumyynnistä noin kolme neljäsosaa menee muille kuin omalle apteekkiketjulle, ja useat venäläiset apteekit ovat tällä hetkellä kurjassa taloudellisessa tilassa.

Paljon suurempi muutos on kuitenkin tapahtumassa Ruotsin toiminnoissa. Siellähän apteekkimonopoli on hiljalleen purkautumassa ja Oriola-KD:n tarkoitus on rakentaa integroitu tukku- ja vähittäisketju. Se tulee toisaalta vaatimaan suuria alkupanostuksia apteekkeihin, toisaalta suuria järjestelyjä tukkupuolella.

Jos ajattelemme, että Apoteket säilyttäisi noin 40% osuuden markkinoista ja muut neljä ”itsestäänselvää” markkinoille tulijaa – Ruotsin tukkurit Tamro ja Oriola-KD sekä Norjan ja muun Euroopan apteekkijättiläiset Celesio ja AllianceBoots – jakaisivat loppuosan markkinoista tasan, kunkin osuus olisi noin 15%. Kun KD:n osuus tukkumyynnistä on tänään noin 43% se tarkoittaisi, että tukkupuolen kustannuksista (lue henkilöstöstä) pitäisi vähentää lähes kaksi kolmasosaa. Se maksaa.

Panostustarve on myös huima. Ruotsissa on tänään 900 apteekkia ja säännöstelyn purkauduttua niitä lienee noin 1500. Suomessa apteekin tyypillinen myyntihinta on noin 2me, mutta apteekkien kannattavuus on täällä Euroopan korkeimpia, joten Ruotsissa hinta lienee selvästi alempi. Mutta, vaikka se olisi puolet, tarvittavien noin 200 apteekkien ostaminen ja/tai perustaminen tulee vaatimaan erittäin paljon rahaa.

On myös syytä huomata, että uuden ketjun rakennusvaiheessa tulos voi sukeltaa melko syvälle, kuten nähtiin esimerkiksi Tammron kohdalla Norjassa. Positiivisista tuloksista ei ainakaan kannattane alkuvuosina haaveilla.

Jollain aikavälillä apteekkitoiminta tullee vapautumaan myös Suomessa, ja yhtiöllä on edessään toinen suuri muutosprosessi kulukuureineen tukkupuolella ja panostuksineen vähittäispuolella. Tällä hetkellä onneksi näyttää siltä, että muutos tapahtuu Suomessa sen verran hitaasti, että Ruotsin toiminta ehkä ehditään saada tuloskuntoon ennen kuin täällä sukelletaan.

Siinä olivat pähkinänkuoressa yhtiön suurimmat riskit. Entä potentiaali?

Jos kaikki menee hyvin, Oriola-KD tulee muutosten jälkeen olemaan erittäin mielenkiintoinen yhtiö – Pohjois-Euroopan johtavia apteekkiketjuja, jolla on merkittävä markkinaosuus Ruotsissa, Suomessa, Venäjällä (ja Baltiassa). Liikevaihto tulee olemaan nykyistä pienempi, koska tukkutoimintoja on vähemmän, mutta tulos – ja yhtiön ”todellinen koko” – tulee olemaan merkittävästi nykyistä suurempi.

Vertailun vuoksi, jos tukkukaupan tyypillinen bruttokate on noin 3% ja tulos on noin 1%, apteekkitoiminnoissa luvut ovat tyypillisesti 5-7 kertaa suurempia.

Oleellisimmat kysymykset siis ovat (ei välttämättä tässä järjestyksessä):

1. Kuinka syvälle yhtiön tulos sukeltaa 2009-2011 Ruotsin muutoksessa?
2. Vaatiiko panostusten rahoitus osakeanteja?
3. Mikä on yhtiön arvo muutosten jälkeen?
4. Onnistuuko johto luotsaamaan yhtiötä muutosten läpi?

Kuten sanoin, minulla ei vielä ole tarjota sinulle vastauksia. Olin kuitenkin myönteisesti yllättynyt Eero Hautaniemestä, vaikka odotukseni lukemieni lehtihaastattelujen perusteella olivat jo ennen tapaamista positiivisia. Neljännen kysymykseni osalta olen siis valmis vastaamaan ”kyllä”.

Pidän siksi melko todennäköisenä, että Oriola-KD löytyy jossain vaiheessa Phoebuksen salkusta. Mutta ostammeko osakkeita nyt vai vasta kun yhtiö mahdollisesti on tappiollinen vai vasta kun se mahdollisesti järjestää osakeannin, en osaa vielä sanoa.

2. Olen lukenut aikaisemmat kommenttisi Vestas Wind yhtiöstä. Olisi kiinnostavaa tietää ovatko näkemyksesi yhtiöstä muuttuneet. Nyt, kun Euroopan Unioni on päättänyt ilmastostrategiastaan ja Yhdysvallat saanut ilmastonmuutoksen hillitsemisestä kiinnostuneen presidentin, voisin nähdä yhtiöllä olevan paljon potentiaalia. Yhtiön arvostustasokin on pudonnut vuoden aikana melkoisesti. Löytyisikö pohjoismaisista pörsseistä muita mielenkiintoisia yhtiöitä uusiutuvan energian alalta?

Näkemykseni ei ole muuttunut. Myin osakkeemme syksyllä 2006, kuten kerroin Blogissa viikolla 43/06, lähinnä siksi, että en jaksanut enää luottaa yhtiön johtoon ja arvostus oli minusta jo kohdallaan tai jopa kalliin puoleinen.

Sen jälkeen kun olin myynyt osakkeemme vajaan 170 Tanskan kruunun hintaan, kurssi nousi parhaimmillaan 700 kruunuun viime kesänä. Sen jälkeen se on viidessä kuukaudessa pudonnut 200 kruunuun. Tämä ei tarkoita, että yhtiön arvo olisi heilahdellut näin voimakkaasti – sen sijaan hinta on heilahdellut arvon ympärillä (tai oikeammin enimmäkseen arvon yläpuolella).

Vaikka en ole yhtiön johdon suuri ihailija, Vestaksen asiat ovat nyt paremmin kohdallaan kuin kaksi vuotta sitten. Yhtiö on ohjeistanut tekevänsä kuluvana vuonna noin 5,7 miljardia euroa liikevaihtoa (17% kasvu vuodelta 2007) noin 10-12% liiketuloksella (9% viime vuonna). Kun tulos per osake viime vuonna oli DKK11,70 se saattaa siis tänä vuonna nousta 16-17 Tanskan kruunuun.

Arvostus oli näin ollen huipussaan vajaat puoli vuotta sitten yli 40x tulos, ja tulos lienee nyt hieman pitkän aikavälin normaaleja tasoja parempi. Tämä osoittaa selvästi miten hurja arvostuskupla uusiutuvaan energiaan liittyvissä osakkeissa pahimmillaan viime kesänä oli. Itse asiassa se oli melkein verrattavissa vuosituhannen vaihteen teknologiakuplaan. Vaikka arvostukset ovat laskeneet, nämä ”vihreät” osakkeet eivät edelleenkään ole erityisen halpoja.

On syytä huomata, että Vestaksen huoltoliiketoiminnot edustavat alle 10% yhtiön liikevaihdosta. Yli 90% toiminnasta on siis enemmän tai vähemmän projektipainotteista. Jos vertaat tätä muihin konepajayhtiöihin huomaat, että esimerkiksi Kone on tässä mielessä huomattavasti turvallisempi yhtiö omistaa (joskaan ei täysin turvallinen sekään).

Kasvupotentiaalia tuulivoimassa ja muissa uusiutuvan energian muodoissa tietenkin löytyy. Sehän ei ole mitään uutta, vaan kirjoitin siitä jo katsauksessamme 1/2003. Taloussyklin huipulla investoinnit tuulivoimaan kasvoivat normaalia nopeammin, kuten on tapana, johtaen tuulimyllyjen hintojen suhteellisen kovaan nousuun. Megawatti maksoi viisi vuotta sitten miljoona euroa, nyt noin puolitoista miljoonaa. Siinä on tärkein syy siihen, että Vestaksen tulos on normaalia paremmalla tasolla. (Pidemmällä tähtäimellä megawattikohtaisen hinnan on tietysti laskettava, jotta tuulivoima tulisi kilpailukykyiseksi myös ilman tukiaisia).

Vastaavasti suhdanteiden jäähtyessä uusien projektien rahoitus tulee vaikeutumaan ja turbiinintuottajat, jotka ovat kasvattaneet voimakkaasti tuotantokapasiteettiaan, joutuvat sopeutumaan alhaisempaan kapasiteetin käyttöasteeseen. Se tarkoittaa joko lisääntyvää hintakilpailua tai henkilöstön vähennyksiä tai kumpaakin. Koska kyseessa ovat suuret projektit, joilla on pitkät läpimenoajat, suhdanteiden heikkeneminen ei kuitenkaan näy yön yli, mutta se alkaa näkyä viimeistään kun nykyinen tilauskanta on kaluttu läpi.

Uusiutuvan energian yhtiöitä kyllä löytyy maailman pörsseistä. Parhaiten löydät tarjolla olevat vaihtoehdot tutkimalla mihin erinäiset ”Clean Tech” –rahastot ovat sijoittaneet. Pohjoismaisiin sinun tuskin kannattaa rajoittua. Suurista tuuliturbiiniyhtiöistä espanjalainen Gamesa ja intialainen Suzlon ovat listattuja, kuten on myös pienehkö kiinalainen Goldwind. Aurinkovoimayhtiöitä löytyy myös eri pörsseistä, lähin taitaa olla REC Norjassa.

Lisäksi alan kasvusta hyötyvät erinäiset yhtiöt, jotka toimittavat komponentteja. Tällaisia ovat esimerkiksi Ahlström. Exel, ABB ja Vacon. Myös Vaisala fokusoi entistä enemmän tuulivoimalateollisuuden tarpeiden ymmärtämiseen, koska mittaamalla tarkemmin tuulta voidaan ehkä merkittävästikin parantaa voimaloiden hyötysuhdetta.

Lopuksi varoituksen sana. Ennen kuin innostut uusiutuvan energian ”megatrendistä”, lue vastaukseni viikon 08/08 kysymykseen nro 2.

.