Vko 45/08: Riski / HDFS

1. Lähestyn peruskysymyksiä: Miten määrittelet käsitteen ”riski”, erityisesti kun puhutaan jostain tietystä yrityksestä/toimialasta? Tai toisin sanoen mitä asioita otat huomioon riskimielessä, kun sijoitat varsinkin ensimmäistä kertaa johonkin yritykseen?

Olet itse kirjottanut Osuudenomistajan oppaassa: ”Kartan riskiä. Pääoman säilyttäminen on tärkeämpää kuin maksimaalinen tuotto. Arvostan sellaisia yrityksiä, jotka kasvavat rajatulla riskillä.” Oppaassa kirjoitat myös ”En tunne liian vahvoja taseita”. Samoin olet kirjoittanut ”Nokian Renkaat on korkean riskin osake”. Itse luen tämän lauseen ”NR on korkean riskin osake 1 päivän – 2vuoden tähtäimellä, ei 2-25 vuoden tähtäimellä”. Osaanko lukea?

Riski on loppupeleissä sitä, että menettää rahaa. Joku voi määritellä sen suhteessa indeksiin, joku toinen suhteessa nollaan, mutta sillä ei ole merkitystä. Faktahan on, että paras suhteellinen tuotto on aina myös paras absoluuttinen tuotto.

Oleellisempaa on millä aikajänteellä riskin määrittelee. Minua ei niinkään hermostuta se, että suhdanteet vaihtelevat ja osakkeiden kurssit niiden mukana. Ei myöskään se, että jonkun yhtöin tulos tippuu pariksi vuodeksi vaikkapa suuren yritysoston jälkeen. Sen sijaan yritän vimeiseen asti välttää rahojen pysyvää menetystä. Suhdannekuopasta yleensä noustaan, konkurssista harvemmin.

Joka yrityksellä ja toimialalla on omat riskinsä (siis tänään identifioitavissa olevat riskit), joiden lisäksi pitkällä aikavälillä kaikilla firmoilla tietenkin on ”yleisriski”, että kilpailutilanne muuttuu. Yrityksiämme esitellessäni olen pyrkinyt siihen, että saisitte tasapuolisen kuvan yhtiöidemme liiketoiminnan mahdollisuuksista ja riskeistä.

Nokian Renkaiden osalta tarkoitin (katsauksessamme 1/2008) suurella riskillä lähinnä korkeaa arvostusta. Se riski on jo toteutunut, kun osake on laskenut paljon enemmän kuin pörssi, eli ”kurssiriski” on pienentynyt. Edelleenkin ”tulosriski” on suuri (kannattavuus on poikkkeuksellisen korkea, eikä tule aina näillä tasoilla säilymään) ja ”Venäjä-riski” on suuri. Riskillä on siis tässäkin tapauksessa useita ulottuvuuksia.

Huomaa, että tarkoitan yleensä riskillä hajonnan suuruutta suhteessa odotusarvoon. Siksi riski on useimmiten symmetrinen. Jos joku asia voi mennä pahasti pieleen, se voi siis myös mennä oikein mukavasti nappiin. Ja päinvastoin.

2. Minua huolettaa suuresti HOG osakkeessa Harley Davidson Financial Services -osio, joka on toimitusjohtajan mielestä ”vakaa”. Hänen kommenttinsa ovat epäilyttävän positiiviset – mikäli ne olisivat edes hieman negatiiviset, voisin uskoa häntä. Onko sinulla tiedossa faktaa asiasta?

Hyvä kysymys. On ehdottomasti syytä huomata, että Harley-Davidsonilla, kuten useimmilla kestokulutustavaroita myyvillä yrityksillä on kaksi osaa: Harley-Davidson Motor Company ja Harley-Davidson Financial Services. Ja rahoitusmarkkinoiden nykyisessä turbulenssissa rahoitusyhtiön pyörittäminen voi olla melko hikistä hommaa, kuten Jim Ziemer kertoikin viime tulosjulkistuksessa (taisit kuulla väärin).

Lyhyt vastaus on, että en ole kovin huolestunut HDFS:n luottoriskeistä. Luottotappiot ovat tietysti nousussa, mutta luottoriski on suhteellisen pieni verrattuna koko H-D:n tulokseen ja omaan pääomaan. HDFS on viime vuosina edustanut 13-15% konsernin tuloksesta, joten HDMC on tuloksentekijänä konsernin oleellinen osa.

Sen sijaan on hyvin mahdollista, että HDFS ei jälleenrahoituksen puutteessa voi kasvattaa liiketoimintaansa, joka saattaa hidastaa uusien pyörien myyntiä. Onhan HDFS rahoittanut noin puolet uusien pyörien ostoista. Tämä ei vaikuta H-D:n kilpailukykyyn (koska kilpailijoilla on sama ongelma), eikä asia pidä minua öisin hereillä, mutta se voi hyvin tehdä HDMC:n suhdannekuopasta normaalia syvemmän.

– – –

Pidempi vastaus vaatii tarkempaa tutustumista HDFS:n liiketoimintaan.

Yksinkertaistettuna HDFS tekee kolme asiaa: 1) Se rahoittaa H-D –kauppiaiden varastoja (wholesale loans) ja 2) se välittää rahoitusta pyöriä ostaville asiakkaille (retail loans). Jälkimmäinen toiminta perustuu lainojen myöntämiseen, paketointiin ja myyntiin sijoittajille, jonka jälkeen HDFS saa niistä hoitopalkkioita ja osallistuu riskien jakamiseen, mutta ei enää vastaa kaikista riskeistä. Lisäksi 3) HDFS välittää vakuutuksia.

Kaikki tämä selviää, kun luet yhtiön vuosikertomuksen. Se on toki 107 sivua pitkä ja täynnä lukuja, mutta sijoittamisessa ei ole oikoteitä onneen, vaan tämäkin on hikistä hommaa!

Kauppiaiden varastojen rahoitus on viime vuosina edustanut noin 1,3 miljardia dollaria, ja lienee suhteellisen vähäriskistä. En ainakaan ole huomannut H-D:n koskaan kertoneen kärsineensä tästä mainittavia luottotappioita. Asiaan vaikuttanee se, että suurin osa kauppiaista myy ainoastaan H-D:n pyöriä ja yhtiön politiikkana on ollut ylläpitää pientä alitarjontaa, eli suhteellisen pitkiä toimitusaikoja.

Vakuutusten välitys on luottoriskitöntä liiketoimintaa.

Tämä jättää asiakasrahoituksen HDFS:n ainoana varsinaisena riskitoimintana. Sen ymmärtäminen onkin jo hieman monimutkaisempaa.

Viime vuoden lopussa HDFS:llä oli yhteensä 5,8 miljardia dollaria asiakasluottoja hoidettavanaan. Näistä 4,7 miljardia oli kuitenkin myyty sijoittajille. Jotta arvopaperisoinnin ymmärtäisi kunnolla, kannattaa tutustua esimerkiksi H-D:n vuoden 2008 moottoripyöräluottojen arvopaperistamisrahaston listalleottoesitteeseen (180 sivua – lisää löylyä!)

Näemme, että tyypillinen HDFS:n kuluttajaluotto on vajaat 14.000 dollaria, myönnetty noin kuudeksi vuodeksi keskimäärin 11,8% vuosikorolla. Arvopaperistus toimii niin, että 50.000 tällaista luottoa paketoidaan ja myydään ”hyvä riski” sijoittajille hieman yli Libor-korkojen. HDFS pitää itsellään 10% paketista, jonka etuoikeus korkoihin ja kuoletuksiin on huonompi kuin muilla sijoittajilla.

Rakenne vastaa siis CDO-tyyppisiä instrumentteja ja on lähtökohtaisesti hyvin riskipitoinen. Hyvinä aikoina, kun luottotappioita ei juuri ole, HDFS:n pitämät riskipaperit ovat tuottaneet yli 20%. Huonoina aikoina, kun luottotappioita kertyy poikkeuksellisen paljon, ne voivat pahimmassa tapauksessa osoittautua arvottomiksi.

Mutta, riski on mielestäni hyvin hallussa, toisin kuin monilla CDO-sijoittajilla on viime aikoina näyttänyt olleen. HDFS:llä on nimittäin per 30.9.2008 näitä riskipapereita vain 400 miljoonalla dollarilla (jotka itse asiassa edelleenkin tuottivat suhteellisen hyvin). Vaikka koko summa menetettäisiin, se vastaa alle kolmasosan konsernin normaalivuoden liiketuloksesta (= HDFS:n 2 vuoden tulos) ja noin 15% konsernin omasta pääomasta. Siihen on siis varaa, vaikka se on epätodennäköistä.

Viime vuosina HDFS:n asiakkaiden maksuhäiriöt ovat nousseet noin 4,5%:ista hieman yli 6%:iin. Luottotappiot ovat vastaavasti nousseet prosentista lähes kahteen (vakuutenahan on aina pyörä, joten takaisinsaantiprosentti on melko hyvä). Mutta luottojen keskimäärinen 11,8% korko kestää huomattavasti tätä suurempia luottotappioita. Hyvä niin, koska tappiot tulevat varmuudella vielä nousemaan.

Taseessa on 400m dollarin arvopaperistamishäntien lisäksi arvopaperistamattomia luottoja (2007 lopussa 700m) ja arvopaperistamista odottavia luottoja (2007 lopussa 800m). Kun arvopaperistamismarkkinat ovat tänä vuonna täysin hyytyneet, jälkimmäisten määrä oli syyskuun lopussa jo 2,2 miljardia!

On selvää, että HDFS ei voi paisuttaa tasettaan enää kovinkaan paljoa. Siksi on hyvin mahdollista, että yhtiön on rajoitettava uusien kuluttajaluottojen myöntämistä, elleivät arvopaperistamismarkkinat kohta lähde taas käyntiin. Asiakkaat voivat toki hakea HDFS:n sijaan pankista luottoa – kuten lähes puolet heistä jo tänään tekevät – mutta rahoitusvaihtoehtojen väheneminen voi silti ennestään hiljentää uusien pyörien myyntiä.

HDFS:n toiminnan pika-analyysi siis mielestäni indikoi, että yli 500 miljoonan dollarin luottotappiot vaikuttavat erittäin epätodennäköisiltä, melkein missä tahansa skenaariossa. Siihen konsernilla on on helposti varaa. Huomattavasti suurempi riski on siksi myynnin hidastuminen.

Itse asiassa moottoripyörien myynnin pudotus viidenneksellä (reilulla miljardilla) aiheuttaa saman loven konsernin tulokseen (vajaat 500m) kuin HDFS:n täydellinen räjähtäminen aiheuttaisi. Ja ensin mainittu lienee paljon todennäköisempää.

Ehkä tärkeintä on muistaa, että kaikki tämä näkyy jo osakkeen kurssissa. Jos riskejä ei olisi, osakkeen kurssi olisi paljon korkeampi, eikä enää tarjoaisi meille nykyisen kaltaisia tuotto-odotuksia. Lainatakseni vaihteeksi Warren Buffettia:

”You pay a very high price in the stock market for a cheery consensus.”

(maksat osakemarkkinoilla erittäin kalliisti positiivisesta konsensus-näkemyksestä)

.