Vko 42/08: HHLA / luottoriski / suojaus

1. Salkunhoitajalta: Uusi salkkuyhtiömme HHLA

Ostin meille viime perjantaina taas uuden yhtiön, Hamburger Hafen und Logistik AG:n (HHLA) osakkeita. Kyseessä on Hampurin sataman suurin satamaoperaattori, joka listautui vuosi sitten 53 euron hintaan. Maksoin osakkeistamme 27 euroa. Hampurin kaupunki omistaa yhtiöstä edelleen 69%.

Olen reilun vuoden katsellut useita eri satamayhtiöitä, Malesian Bintulusta Kreikan Thessalonikiin. Liiketoiminta on monopolistista tai vähintään oligopolistista ja siksi kannattavaa ympäri maailman, mutta useimmat alan yhtiöt ovat minulle eri syistä ongelmallisia.

Useimmat listatut satamayhtiöt löytyvät Kiinasta. China Merchants Holdings International olisi sinänsä kätevä tapa päästä käsiksi useaan kiinalaiseen satamaan kerralla ja yhtiö vaikuttaa hyvin hoidetulta. Se on myös viime aikoina laskenut suhteellisen järkeville arvostustasoille. En kuitenkaan koe saavani niin kaukaa riittävän ajantasaista ja luotettavaa informaatiota, enkä koe Kiinan valtiota parhaana mahdollisena liikekumppaninamme. Sama informaatiohaitta koskee kiinalaista Cosco Pacificiä (jolla lisäksi on intressiristiriitoja konttivarustamosisarensa takia) sekä Malesian, Kreikan ja Dubain satamia.

Uudessa-Seelannissa on neljä listattua satamaa, joista kaksi voisivat olla meille mahdollisia sijoituskohteita. Etuna on, että maa on kehittynyt ja informaatio kulkee. Haittapuoli on, että satamat ovat pieniä, niiden osakkeet täysin epälikvidejä ja niiden hinnat ainakin toistaiseksi aivan liian kalliita.

Päädyin siis Hampuriin. Katselin sitä jo vuosi sitten IPO:ssa, mutta pidin sitä aivan liian kalliina. Viimeisen kuukauden aikana tilanne on muuttunut.

Vaikka HHLA on kaupungin omistuksessa, se ei suinkaan ole monopoli. Yhtiö vuokraa pitkällä sopimuksella (vuosiin 2035-2036) kaupungilta osan satamasta, ja operoi kolmea konttiterminaalia ja yhtä Ro-Ro-terminaalia. Hampurissa paikallisena kilpailijana toimii saksalais-italialainen Eurogate, joka operoi yhtä konttiterminaalia. HHLA:n osuus Hampurin konttiliikenteestä on noin 70%, kilpailijan 30%.

Kilpailua tulee tietenkin myös muista satamista. Hampuri kilpailee lähinnä muiden Pohjanmeren satamien kanssa, joista suurimmat ovat Hollannin Rotterdam, Belgian Antwerpen ja Saksan Bremerhaven. Näiden neljän konttiliikenne oli viime vuonna yhteensä 33,8 miljoonaa TEU, josta Hampurin osuus 9,9m TEU ja HHLA:n 6,7m TEU (jonka lisäksi HHLA omistaa pienen konttiterminaalin Ukrainan Odessassa).

Toimialan puolesta puhuu, oligopolistisen kilpailutilanteen lisäksi, kaksi suurta trendiä: Ensinnäkin maailman kauppa kasvaa jatkuvasti maailmantaloutta nopeammin, eri maiden erikoistuessa ydinvahvuuksiinsa. Toiseksi tavaraliikenteeestä yhä suurempi osuus kuljetetaan konteissa, joka suosii suuria satamia pienten erikoistavarasatamien kustannuksella.

Viimeisen 10 vuoden aikana maailman bruttokansantuote on kasvanut yhteensä reilut 25%. Samaan aikaan maailmankauppa kasvoi 60%. Konttiliikenne kasvoi 100% ja HHLA:n konttiliikenne kasvoi 125%. Hampuri on nostanut markkinaosuuttaan neljän suuren Pohjanmeren sataman volyymeista vuoden 1998 24%:ista viime vuoden 29%:iin.

HHLA teki viime vuonna 1,60 euroa tulosta per osake. Tänä vuonna operatiivinen tulos hieman paranee ja Saksan yhtiövero laskee merkittävästi, joten tulos noussee noin 2,20 euroon per osake. Hankintahintamme vastaa noin P/E 12x, joka lähes velattomalle oligopolistille ei tunnu järjettömän kovalta.

Riskejäkin toki löytyy. Suurimpana on maailmantalouden tilanne, joka tulee vaikuttamaan myös konttiliikenteen kasvua hidastavasti (vaikka en välttämättä usko volyymien laskevan). Tutkiessani maailman eri konttisatamia eräs yhteinen tekijä on, että kaikki ovat voimakkaasti kasvattamassa kapasiteettiaan. Kun kysyntä ei kasvakaan odotetusti, ylikapasiteetti ja sen mukana mahdollisesti voimistuva hintakilpailu on varteenotettava riski. Minulla ei tässä vaiheessa ole aivan selvää kuvaa yhtiön tuloksen kestävyydestä matalasuhdanteessa, joskin kilpailutilanne ja velattomuus puhuvat sen puolesta, että notkahduksen pitäisi olla suhteellisen maltillinen.

Toinen riski, joka on spesifinen HHLA:lle, liittyy konttivarustamo Hapag-Lloydiin. HHLA:n uusin terminaali (CTA Altenwerden) on joint-venture HHLA:n (75%) ja Hapag-Lloydin (25%) välillä. TUI on ilmoittanut myyvänsä Hapag-Lloydin, joka tullee antamaan HHLA:lle mahdollisuuden lunastaa koko CTA. Uskoisin, että se on hyvä asia – CTA on yhtiön kannattavin osa – mutta se tietenkin riippuu hinnasta, jota emme tiedä.

Lisäksi, riippuen kuka ostaa Hapag-Lloydin, omistusmuutos voi hyvin tarkoittaa, että HHLA menettää erään tärkeimmistä asiakkaistaan. Se ei olisi mikään katastrofi – niin kauan kuin satama on kilpailukykyinen, muut asiakkaat tulevat kyllä tilalle – mutta se saattaa vaikuttaa negatiivisesti HHLA:n tulokseen pahimmillaan joitakin vuosia.

Asiakasrintamalla on muutenkin keskittymisriski – suuret konttivarustamot kasvavat yhä suuremmiksi. Useat suurimmista asiakkaista, kuten AP-Moeller Maersk (APM Terminals) ja Cosco (Cosco Pacific) ovat investoineet voimakkaasti omiin satamiinsa. Samalla ”vapaat” isot satamaoperaattorit, kuten Singaporen PSA, Dubain DP World ja Hong Kongin Hutchison Port Holdings ovat levittäytyneet maantieteellisesti. Hampurin satama ja HHLA ovat ymmärtääkseni silti edelleen hyvin kilpailukykyisiä.

Suurin ongelmani on, että aloitin ostot varovasti, kuten yleensä, ja osake nousi 20% heti ensimmäiset osakkeet ostettuani. Siihen hintaan en ostaisi lisää. Tätä kirjoittaessani tosin näyttää siltä, että saamme ehkä kohta tilaisuuden hieman lisätä omistustamme suurin piirtein samoihin kursseihin kuin viime viikolla.

Olemme nyt mukana jätebisneksessä, satamabisneksessä ja minun on tunnustettava, että olen myös vilkaissut Irlannin parasta vedonlyöntiyhtiötä sillä silmällä. Olisikohan Tony Soprano minusta ylpeä?

2. Jos Seligson menisi konkurssiin, mitä tapahtuu Phoebuksen rahoille? Ja miksi Seligsonin rahastot ei ole valtion takauksen piirissä 50000 euroon saakka?

Kun teet talletuksen, annat rahasi pankin käytettäviksi omassa liiketoiminnassaan. Jos pankille tapahtuu jotain, olet sen velkoja muiden velkojien joukossa. Sijoituksesi on pankin taseessa.

Kun sijoitat rahastoon, varasi ovat osa rahaston osuudenomistajien yhteistä sijoituspoolia, jota rahastoyhtiö hallinnoi. Jos rahastoyhtiölle tapahtuu jotain, se ei vaikuta mitenkään rahastoon (sijoituspooliin), koska se ei ole rahastoyhtiön taseessa. Käytännössä säilytysyhteisö valitsee silloin rahastolle toisen hoitajan tai lakkauttaa rahaston (ja maksaa sinulle varasi).

Tämän olet ehkä jo lukenut nettisivuiltamme.

Huomaa, että itse rahasto (sijoituspooli) ei voi mennä nurin, ellei se ole vivuttanut sijoituksiaan. Käytännössä siis ainoastaan johdannaisilla, lyhyeksi myynnillä tai muulla tavoin velalla pelaavat Hedge Fundit voivat mennä konkurssiin, tavanomainen rahasto sen sijaan ei (tavallisenkin rahaston arvo voi toki laskea hyvinkin paljon).

– – –

On ehkä syytä myös miettiä kahteen kertaan pankin ja rahastoyhtiön liiketoimintamallien välisiä eroja. Pieni lukuharjoitus kertoo parhaiten mitä tarkoitan:

Kesäkuun lopussa 2008 Seligson & Co -konsernin taseen loppusumma oli 7,2 miljoonaa euroa. Tästä 6,2 miljoonaa, eli 86%, oli yhtiön omia varoja (ja omista varoistamme kolme neljäsosaa oli täysin likvidissä muodossa).

Kesäkuun lopussa 2008 Nordea -konsernin taseen loppusumma oli 431 miljardia euroa. Tästä 17,2 miljardia, eli 4%, oli yhtiön omia varoja (taseen ulkopuolella Nordealla oli lisäksi 129 miljardin vastuut plus johdannaisia 3868 miljardia, joita en kuitenkaan laskisi mukaan; en myöskään laske hybridipääomia omaksi pääomaksi).

Toki meidänkin pääomamme voi joskus laskea, jos liiketoiminnan volyymi laskee riittävästi, jotta toiminnastamme tulisi kannattamatonta. Mutta meidän 86% ja Nordean 4% omavaraisuusasteen välillä on silti melkoinen ero.

Valitsin Nordean, koska se on ylivoimaisesti Suomen paras pankki. En siis tällä halua mitenkään nostaa esille Nordeaa ”riskipankkina” – päinvastoin – haluan vain osoittaa, miten erilaisia ovat pankkien ja rahastoyhtiöiden liiketoimintamallit.

– – –

Kysymyksestäsi päätellen elät uskossa, että valtio takaa talletuksiasi 50.000 euron rajaan saakka. Sitä se ei minun ymmärtääkseni tee (ainakaan eksplisiittisesti).

Talletuksilla on Talletussuojarahaston (TSR) takaus 50.000 euroon. TSR on pankkien yhteinen elin, johon kerätään pieni rahasumma yksittäisten pikkupankkien ongelmien varalle. Tällä hetkellä TSR:ssa on varoja noin 500 miljoonaa euroa, ja se vastaa noin 100 kertaa suuremmasta talletussummasta (50 miljardista).

Jos TSR:sta loppuvat varat, sen jäsenpankit ovat sitoutuneet tarvittaessa lainaamaan sille, taattujen talletustensa suhteessa. Näin ollen, jos pienehkö pankki, jolla on vaikkapa 3% markkinaosuus talletuksista, menisi nurin, TSR:n omat varat kattaisivat noin 30% sen rahan tarpeesta ja se voisi lainata jäljeööe jääneiltä jäsenpankeiltaan (Nordea, OP-ryhmä jne) loput 70%.

Mutta, siinä teoreettisessa tapauksessa, että Nordea tai OP-ryhmä menisi nurin, tilanne olisi toinen. Kummallakin on 30-40% osuus kaikista talletuksista. Tässäkin tapauksessa jäljelle jäävät pankit olisivat toki velvollisia lainaamaan TSR:lle sen tarvitsemat varat, mutta ne eivät käytännössä pystyisi siihen menemättä itse nurin.

Luottolaitoksista annetun lain (121/2007) 106§ mukaan voit toki tässä tapauksessa hakea TSR:lta saamisesi tuomioistuimessa. Mutta, kun TSR:ssa ei ole varoja sen maksuun, se ei paljoa auta.

On toki hyvin mahdollista, sosialistisissa maissa kuten Suomessa jopa todennäköistä, että valtio tällöin tulisi apuun. Mutta mitään velvoitetta siihen valtiolla ei minun käsittääkseni ole. Ei ainakaan Luottolaitoksista annetun lain mukaan. Korjatkaa minua, jos olen väärässä.

3. Onko jokin erityinen syy, miksi et Phoebuksessa osta koskaan kontra derivatiiveja tai myy osakkeita tai indeksejä lyhyeksi suojataksesi rahastoa osakkeiden arvonlaskulta. Jos rahaston säännöt kieltävät tällaisen niin teoreettisesti ajateltuna käyttäisitkö tällaisia instrumenttejä omassa osakesalkussasi. Siis jos se ei olisi sama kuin Phoebus-rahasto.

Rahaston säännöt mahdollistavat kyllä johdannaisten käytön salkunhoidon tehostamiseksi ja suojautumistarkoituksiin, kuten huomaat ne lukiessasi. Suosittelen sääntöihin tutustumista ennen rahastoon sijoittamista. Ne ovat tylsiä, se on totta, mutta kyseessä ovat sinun rahasi, joten ajankäyttösi on varmasti vaivan väärtti.

Se, että jokin sijoituskohde on sallittu ei kuitenkaan tee siitä järkevää.

Osakkeiden tuottohan muodostuu yritysten kasvusta ja niiden maksamista osingoista. Käytännössä yritysten kasvu aggregaattitasolla on suurin piirtein yhtä kuin talouden kasvu. Tästä näemme, että osakkeiden tuotto-odotus pitkällä tähtäimellä on karkeasti 2-3% reaalista kasvua + 2-3% inflaatiota + osinkotuotto, joka normaalisti lienee 3-4%. Yhteensä siis 7-10% (laaja haarukka riittää tähän ajatusharjoitukseen).

Lyhyeksi myyvä kontrarahasto ostaa käytännössä rahamarkkinasijoituksen ja myy futuurin. Sen tuotto-odotus on siis rahamarkkinan noin +4% miinus osakemarkkinoiden noin 7-10%, yhteensä suuruusluokkaa -4% – -5% vuodessa. On siis varmaa, että kontrarahaston arvo pitkällä aikavälillä laskee nollaan. Yhtä lailla on varmaa, että muutkin suojautumiseen käytettävät instrumentit nakertavat pitkällä aikavälillä suojattavan sijoituksen tuottoa.

Siksi nämä suojausinstrumentit eivät ole sijoitus- vaan spekulaatiovälineitä. Olet varmasti jo tutustunut Phoebuksen sijoitusperiaatteisiin sekä rahaston Osuudenomistajan Oppaaseen. Olen kummassakin yrittänyt mahdollisimman selkeästi tuoda esille, että pyrin sijoittamaanasiakkaidemme varat pitkäjänteisesti. Asiakkaana en ainakaan itse haluaisi varainhoitajan spekuloivan rahoillani. Ero on merkittävä.

.