Vko 38/08: Tavoitehinnat / State Street

1. Minua kiinnostaisi listä muutamaa Phoebus-yhtiötä suoraan omistukseen. Yhtiöt ovat A, B ja C. Olen A:n kohdalla ajatellut ostoja >x euron hinnalla ja B >x euron hinnalla. Voi olla että tonne ei ikinä päästä, mutta jotenkin ”odotan” vielä jotain pahrempaa kurssisyöksyä. Tiedän, että et osta pörssikursseja, mutta ajattelen, että sulla on varmasti mietinnässä jotain ”ostotasoja” jolla voisi ajatella jotain em. yhtiöistä lisääväsi Phoebus-salkkuun.

Ensin haluan todeta, että olet minusta aivan oikealla tiellä, kun pyrit tutustumaan yhtiöihiisi ja sijoitat niihin pitkällä aikavälillä. Tavoitehintoja kurinalaisesti käyttäen varmistat, että et innostu liikaa kurssinousuista etkä hermostu kurssilaskuista.

Tämän sanottuani, pieni varoitus. Jos ajattelet tavoitehintojen käyttöä hieman laajemmin, mitä ne ovat? Markkina-ajoitusta. Asettamalla tavoitehinnan väität implisiittisesti, että osakemarkkinat eivät toimi tehokkaasti. Olet siinä hyvässä seurassa kuubalaisten ja pohjois-korealaisten kanssa, kuten yhteistyökumppanimme DFA:n sijoitusneuvoja Weston Wellington on joskus sanonut.

Kun muistaa, että markkinoilla on tänäänkin tuhansien miljardien eurojen edestä potentiaalisia ostajia ja myyjiä, joista suurin osa on ammattisijoittajia, vaatii melkoista uskoa omiin kykyihinsä väittää, että tietäisi heitä enemmän. Loogisempi strategia on sijoittaa osakkeisiin säännöllisesti, kulloinkin vallitseviin kursseihin, luottaen siihen, että pitkällä aikavälillä talous jatkaa kasvuaan ja osakekurssit kehittyvät yhtiöiden kasvun, eli talouskasvun tahdissa. Lisäksi sijoittaja saa vuosittain osinkoja.

Mutta asetan usein itsekin tavoitehintoja, jos en eksplisiittisesti niin ainakin ”sinne päin”. Haluan vain todeta, että ne eivät ole mikään tae onnistumisesta. Jos osakkeen nykyinen kurssi eroaa tavoitehinnastasi, et välttämättä ole oikeassa. On huomattavasti todennäköisempää, että markkinoilla on sellaisia tietoja, joita sinulla ei ole. Siksi suuri annos nöyryyttä markkinoiden toimivuutta kohtaan on erittäin tärkeää, jos harjoittaa aktiivista osakesijoittamista.

– – –

On myös syytä huomata, että suhteellisen pienetkin muutokset sijoittajien tuottovaatimuksissa voivat aiheuttaa suuria muutoksia osakkeiden hinnoissa – aivan perustellusti. ”Tavoitehinta” on siis myös näkemys korkotasosta ja riskilisistä.

Esimerkki kertoo parhaiten mitä tarkoitan:

Kerroin viime viikolla Seco Toolsista. Yhtiön liiketoiminta on poikkeuksellisen tasaista ja tase suhteellisen hyvässä kunnossa, joten Seco Tools on hyvä esimerkkiyhtiö siitä, miten osakkeen tuotto-odotus muodostuu.

Secon tavoite on kasvaa orgaanisesti 6% vuodessa syklin yli, liikevoiton ollessa keskimäärin 20% liikevaihdosta. Viimeisen 10 vuoden aikana – joka on aika lailla sykli, koska huippusuhdanteet osuivat vuosiin 1998 ja 2007 – orgaaninen kasvu on ollut 6,6% vuodessa ja liiketulos on ollut keskimäärin 20,6% liikevaihdosta. Tavoitteet vaikuttavat siis realistisilta.

Viime vuonna Seco Tools jakoi osinkoa 6,20 kruunua, joka suhteutettuna nykyiseen osakekurssiin 80 kruunua antaa osinkotuotoksi 7,75%. Tuotto-odotus on siis osinkotuotto 7,75% plus kasvu 6% eli 13,75%, vai mitä?

Ei loikata johtopäätöksiin.

Huippusuhdanteessa Secon tulos oli viime vuonna selvästi normaalia parempi. Liiketulos oli kokonaiset 24,7% liiikevaihdosta, joka on paras taso 20 vuoteen. Ensin on siis syytä miettiä, mikä on normaali tulos ja mitä se tarkoittaa osingon suhteen.

Jos uskommme yhtiön 20% tulostavoitteeseen ja rasitamme sitä normaaleilla veroilla (30%), normaaleilla investoinneilla (7,5% liikevaihdosta) ja normaalilla käyttöpääoman kasvulla (20% liikevaihdon kasvusta, eli 1,2% liikevaihdosta), ja lisäämme poistot, vapaaksi kassavirraksi jää noin 4,10 kruunua per osake. Tämä on ”normaali” osinko. Jos yhtiö jakaa omistajilleen enemmän, se velkaantuu. Jos se jakaa vähemmän, kassaan kumuloituu turhaa rahaa. Kumpikaan ei voi jatkua ikuisesti.

Normalisoitu osinkotuotto on siis 5,1% (4,10/80). Jos uskomme orgaanisen 6% kasvutavoitteen olevan realistinen, osakkeen tuotto-odotus on tällä hetkellä 11,1%.

Entä viime kesänä, kun kurssi oli 150 kruunua? Normaali osinko oli silloin täsmälleen sama – mehän laskimme nimenomaan ”normalisoidun” tason syklin yli. Myös pitkän aikavälin kasvu oli täsmälleen sama. Mutta normalisoitu osinkotuotto oli vain 2,7%, koska kurssi oli lähes kaksi kertaa korkeampi kuin tänään. Osakkeen tuotto-odotus, samalla tavoin laskettuna, oli siis silloin 8,7%.

Tästä näemme, että 2,5% muutos tuotto-odotuksessa on vastannut kurssin puolittumista!

Vastaavalla laskuharjoituksella huomaat, että +/- 10% kurssimuutos vastaa noin 0,5% muutosta korkotasossa. Ja muista, että tämä esimerkki koskee lähes velatonta yhtiötä – Seco Toolsin nettovelka on vain 10-15% yhtiön bruttoarvosta. Velkaantuneen yhtiön kohdalla sama laskelma kuin yllä pätee yhtiön bruttoarvoon. Mutta, kun puhutaan osakekurssista, velka kasvattaa riskiä suoraan yhtiön bruttoarvon suhteessa osakkeiden markkina-arvoon. Siksi puhutaan ”velkavivusta”.

– – –

Onko osakkeen tuotto-odotuksen määritteleminen näin yksinkertaista? Ei tietenkään. Jokaisen käyttämäni luvun takana on useita oletuksia, joiden toteutumisesta ei voi olla mitään varmuutta. Mehän puhumme koko ajan tulevaisuudesta.

Jos tarkastellaan esimerkiksi kasvutavoitetta, 6% vaikuttaa realistiselta kun katsoo taustapeiliin. Tällöin on kuitenkin syytä huomata, että viimeisen 10 vuoden aikana Seco Tools on kasvanut nopeammin kuin metallin työstössä käytettävien terien markkinat kokonaisuudessaan, ja hitaammin kuin kovametallisten terien markkinat.

Terämarkkinat kasvoivat (kruunuissa) noin 5% vuodessa. Kovametallisten terien markkinat kasvoivat yli 7% vuodessa, koska ne voittivat edelleen alaa pikateräkseltä. Vuonna 1997 kovametalli edusti 60% markkinoista, viime vuonna jo 75%.

Extrapoloidessamme trendejä tulevaisuuteen on tietenkin selvää, että kovametallin osuus markkinoista ei tule ylittämään 100%. Siksi järkevämpi kasvuoletus voi olla 5%. Ja Seco Tools on siis kasvanut hieman hitaammin kuin kovametalliterien markkinat. Jos markkinaosuuden menetys jatkuu, ehkä realistinen kasvuoletus onkin 4%?

Miten tämä vaikuttaa tuotto-odotukseen? Kasvun hidastuessa investoinnit ja käyttöpääoman tarve laskevat, joten vapaa kassavirta – eli ”normaali” osinko – nousee. Suuremman osingon ja hitaamman kasvun nettovaikutus tuotto-odotukseen vaihtelee yhtiöittäin, riippuen kasvun marginaalisesta kannattavuudesta.

Paljon suurempia kysymysmerkkejä liittyy luonnollisesti yhtiön kannattavuuteen. Onko realistista, että tulosmarginaali on jatkossakin 20% Vai tuleeko Seco Toolsin kilpailuasemassa tapahtumaan muutoksia? Voiko kilpailutilanne koko alalla muuttua niin, että hintakilpailu kiristyy ja alan kannattavuus laskee? Ja niin edelleen.

– – –

Jos olet varma, että ymmärrät kunkin yhtiön kohdalla mitä oletuksia osaketta arvostaessasi ja tavoitehintoja asettaessasi teet, ja jos olet valmis odottamaan pitkiäkin aikoja, että korkoliikkeet mahdollistavat implisiittisesti asettamasi tuottovaatimukset, tavoitehintojen käyttö voi mielestäni olla ihan hyvä idea.

Ne nimittäin varmistavat, että tulet liikkuneeksi markkinapsykologian massahysterian valtavirtaa vastaan, joka pitkällä aikavälillä on osoittautunut hyväksi tavaksi vähentää riskiä. Tuottoihin tämä strategia jostain syystä näyttää vaikuttavan huomattavasti vähemmän kuin riskiin. Mutta riskin vähennyshän on sijoittajalle aivan yhtä arvokasta kuin tuottojen kasvattaminen.

Muista vain, että tehtävä on erittäin vaativa.

2. Tällä hetkellä finanssimarkkinoilla kaikki kiehuu ja kurssimuutokset ovat erittäin suuria. Salkkuyhtiöistämme etenkin State Street on jo toimialansakin vuoksi myrskyn silmässä ja myös sen osalta on koettu hyvinkin suuria kurssivaihteluja. Osaatko/uskallatko jo arvailla sen tulevaa kohtaloa? Eli purraanko kynsiämme ja toivotaan parasta vai joko on lisäostojen paikka?

Purraan kynsiä ja toivotaan parasta.

Pankkina State Street on käsittääkseni loistavassa kunnossa, mutta pankkitoiminta rakentuu luottamukseen, jota ilman jälleenrahoitusta ei tule, joten loistavakin pankki voi joutua yllättäviin ongelmiin jopa (lähes) ilman omaa syytä. State Street on enimmäkseen palkkioilla elävä pankki – 75% sen liikevaihdosta muodostuu palkkioista – joten se on huomattavasti vähäriskisempi kuin useimmat pankit. Sekin on silti jossain määrin riippuvainen jälleenrahoituksesta, koska bisnes-malli ei 100% perustu palkkioihin.

Eilen State Streetin osake oli pahimmillaan laskenut 55% mutta sulki vain 9% tappiolla. Paniikissa oli ymmärtääkseni kyse lähinnä siitä, että pelättiin pankin joutuvan ottamaan eräät taseen ulkopuoliset sitoumuksensa taseeseensa, kun pankkien joukkolainojen riskilisät nousivat taivaisiin (nämä taseen ulkopuoliset sijoitukset ovat juuri niitä jälleenrahoitusta vaativia harvoja osia State Streetin toiminnasta). Pankki kuitenkin totesi, että se ei näe tälle mitään tarvetta ja vaikka ottaisikin ne taseeseensa, vakavaraisuus ei ole ongelma. Sama asia pelästytti muistaakseni sijoittajia jo viime vuonna. Silloin syyttä.

Toinen syy saattoi olla, että joku ei-niin-kovin-asiantunteva taho teki suuren kohun siitä, että State Streetillä on 2,6 miljardilla dollarilla AIG:n osakkeita. Ne ovat kuitenkin papereita, joita pankki säilyttää asiakkaidensa lukuun ja papereita, joita löytyy sen indeksirahastoista (AIG:n osuus S&P 500 –indeksistä oli ennen sen kaatumista noin 0,5%). Kummallakaan ei luonnollisesti ole mitään merkitystä, mutta paniikin ollessa riittävä teatterikriitikotkin näköjään esiintyvät taloustoimittajina. Muulla tavoin en osaa asiaa selittää.

State Streetin oma näkemys asioista löytyy tästä:

http://pr.statestreet.com/us/en/20080918_1.html

On syytä huomata, että State Street luonnollisesti kärsii siitä, että sen säilytyksessä ja varainhoidossa olevan varallisuuden markkina-arvo putoaa. Sehän saa osittain prosenttipohjaisia palkkioita kummastakin liiketoiminnasta (tai promillekohtaisia on ehkä oikeampi sanavalinta). Mutta se on normaalia liiketoimintaa, välillä markkinat nousevat ja välillä ne laskevat. USA:n pörssikurssit, mitattuna S&P 500 –indeksillä, ovat vuodessa laskeneet 20%, joka ei ole mitenkään erikoista tai tavatonta. Pankki säilyttää toki myös korkoinstrumentteja, ja osa sen säilytyspalkkioista on kiinteitä.

Vähensin State Streetin painoa salkussamme tammikuussa 2008 myymällä 2000 osaketta eli 17% sijoituksestamme. Sen jälkeen en ole tehnyt niillä kauppoja. Pankin paino salkussamme oli eilen 2,8% ja se on kolmanneksi pienin sijoituksemme. Olen tilanteeseeen melko tyytyväinen. Lisäostot voisivat olla fiksuja, mutta pankkien kirjanpidon läpinäkymättömyys ja niiden herkkyys jälleenrahoituksen saatavuudelle ovat ainakin vielä tässä vaiheessa estäneet minua ostamasta lisää, vaikka State Street käsittääkseni onkin pankkien ehdotonta parhaimmistoa. Miksi turhaan kaivaa verta nenästä, kun voi ostaa Seco Toolsia ja muita ”turvallisia” yhtiöitä järkeviin hintoihin?

Miksi sitten sanoin, että ”purraan kynsiä ja toivotaan parasta”? Koska teen niin koko ajan. Pureskelen kynsiäni niin hyvinä kuin huonoina aikoina (paha tapa) ja toivon aina yhtiöillemme parasta!

.