Vko 37/08: Seco Tools/välittäjät/Espoo/yhtiö X

1. Salkunhoitajalta: Uusi salkkuyhtiömme Seco Tools

Kirjoitin viikolla 35/08, että ruotsalaisen Seco Toolsin kurssi alkaa lähestyä järkeviä tasoja. Se on edelleen pudonnut, ja aloitin osakkeiden ostamisen hiljalleen 80 kruunussa.

Seco Tools on, kuten useimmat lukijat ehkä jo tietävät, maailman suurimpia metallin työstökoneissa käytettävien kovametallisten kääntöterien valmistajia. Kovametalli on koboltilla ”liimattua” volframikarbidia.  Secon globaali markkinaosuus on 5-6%. Sandvik omistaa yhtiön osakkeista 60% ja äänivallasta 90%. Hieman erikoisesti Secon suurin kilpailija on silti Sandvik Coromant, joka on globaali markkinajohtaja noin 20% osuudella. Muita suuria kilpailijoita ovat amerikkalainen Kennametal, Warren Buffettin vuonna 2006 ostama israelilainen Iscar sekä japanilaiset Sumitomo ja Mitsubishi.

Kävin ensimmäistä kertaa Sandvik Coromantin tehtaalla 19 vuotta sitten. Olin otettu tuotannon automatisoinnin asteesta – robotteja oli kaikkialla. Buffett kertoi Berkshire Hathawayn vuoden 2006 yhtiökokouksessa Iscarista samaa ja kutsui sitä erääksi parhaista ikinä näkemistään yhtiöistä. Charlie Munger, jonka yleisin kommentti on ”I have nothing to add” teki Iscarin kohdalla poikkeuksen ja totesi, että se on loistavan alan paras yhtiö.

Luulen, että Warren on oikeassa, mutta olen hieman eri mieltä Charlien kanssa. Iscar on varmasti loistava yhtiö, mutta niin ovat myös Seco Tools ja ehkä erityisesti Sandvik Coromant. En usko, että yhtiöiden laadussa on oleellisia eroja.

Mikä tekee alasta niin hyvän? Ainakin se, että kääntöterä on kulutustavaraa, jota käytetään maailman ehkä suurimmassa teollisessa prosessissa, metallin työstämisessä (sorveissa, jyrsimissä, porissa jne). Kysyntä on siis jatkuvaa, joskin hieman syklistä. Metallia työstetään yli 300 miljardin euron edestä vuosittain, eniten auto-, lentokone- ja konepajateollisuudessa. Tuotantokustannuksista työkalujen osuus on 12-13 miljardia euroa, eli noin 4%.

Tuotekehityksellä on äärettömän suuri merkitys. Lisäämällä työstökoneiden kierroslukua esimerkiksi 20%, asiakas kuluttaa puolet enemmän kääntöteriä. Hän voi kuitenkin tällöin typillisesti säästää noin 15% koko tuotantoprosessinsa kustannuksista, ja työkalujen lisäkustannus on vain 2%. Tinkimällä 25% työkalujen hinnasta, hän voi sen sijaan säästää vain prosentin. Siksi (hyvät) työstöteräyhtiöt keskittyvät asiakkaidensa tuottavuuden parantamiseen keskinäisen hintakilpailun sijaan. Strategia näyttää onnistuneen.

Alan hyvyydestä kertoo paljon se, että Sandvik Coromantilla, Seco Toolsilla ja kuulemma Iscarilla on kaikilla viime vuosina ollut yli 20% liiketulosmarginaalit. Viimeisen 12 kk:n aikana Secon liiketulosmarginaali oli 23,8%. Yhtiön pitkän aikavälin tavoitteena on 20%. Viimeisen 10 vuoden keskiarvo on 20,6%. Viimeisen 20 vuoden keskiarvo on 18,0%.

Nykyhintaan Secon P/E-luku viimeisen 12 kk:n tulokselle – 7,00 kruunua per osake –  on 11,4x. Tulos on kuitenkin keskimääräistä parempi. Jos oletetaan, että yhtiö yltää tulostavoitteeseensa syklin yli, normalisoitu tulos per osake olisi noin 5,50 kruunua. Silloin nykykurssi antaa P/E-luvuksi 14,5x, joka mielestäni ei ole liikaa. Asiaa voi tarkastella myös niin, että Secon bruttoarvo suhteessa liikevaihtoon (EV / sales) on tällä hetkellä 2,3x, kun se 10 vuodessa keskimäärin on ollut 2,2x.

Arvostus on siis normalisoitunut – mutta se ei suinkaan ole halpa, vaikka kurssi on lähes puoliintunut huipuistaan. Alimmillaan Secon arvostus on 20 vuodessa ollut noin 1,6x liikevaihto, joka tarkoittaisi 30-40% nykyistä alempaa osakekurssia.

Entä miksi en ostanut Sandvikia, jos pidän Sandvik Coromantia vielä Seco Toolsiakin parempana yhtiönä? Siksi, että Tooling-divisioonan osuus Sandvikista on vain kolmannes (Coromant on reilu puolet Toolingista). Olisimme kaupan päälle joutuneet ostamaan Tamrockin ja Sandvikin erikoisterästoiminnot. Ne ovat huomattavasti syklisempiä kuin kääntöterät, eikä niiden kannattavuus syklin yli ole läheskään samaa tasoa, vaikka ne omien alojensa yhtiöiksi ovatkin ihan hyviä.

Vaikka Seco Toolsin ja Sandvikin arvostus tällä hetkellä näyttääkin hyvin samanlaiselta, Seco Toolsin laatu on siis mielestäni parempi kuin Sandvik-konsernin. Tämän sanottuani, en sulkisi pois vaihtamista yhtiöiden välillä jos arvostusero joskus kääntyy selvästi toiseen suuntaan, tai jos Sandvik esimerkiksi päättäisi lunastaa Seco Toolsin pörssistä.

Palaan yhtiöön seuraavassa neljännesvuosikatsauksessamme.

2. Lueskelin tuossa Phoebuksen vuosikirjaa. Tuli mieleeni kysymys jota itseasiassa mietin jo edellistä vuosikirjaa lukiessa. Lienee parempi kysyä jottei tarvitse enää seuraavan kanssa pohtia. Eli miksi Phoebus käyttää useaa välittäjää kaupankäyntiin? Eikö olisi halvempaa tehdä yhden välittäjän kanssa ”diili” vai onko nyt niin että joku välittäjä on halvin Suomen pörssin kaupoissa, joku toinen Ruotsin, USA:n tms. kaupoissa? Kunhan pohdin… kaupankäynti on sen verran vähäistä ja kulut pienet että en niinkään säästöjä penää enempi vain omaa uteliaisuuttani tyydytän.

Aina kannattaa kysyä. Tässäkin tapauksessa kysymys on erittäin hyvä. Kuten varmasti myös huomasit taulukosta, keskimäärin maksamamme välityspalkkio ei ole mitenkään erityisen edullinen (0,15% per kauppa) ja on vieläpä ollut hienoisessa nousussa pari viime vuotta. Miksi?

Käytän eri välittäjiämme seuraavista syistä:

–          hinta

–          kaupankäynnin joustavuus

–          epälikvidien osakkeiden kauppojen toteutusmahdollisuus

–          kauppojen selvityskulujen minimointi

–          osakeanalyysi

Pääosin pyrin käyttämään edullisinta välittäjää. Suomessa se on toistaiseksi eQ, koska halvemmat nettivälittäjät eivät ole onnistuneet toteuttamaan kauppojen selvitystä säilytysyhteisöömme joustavasti. Pidän nettivälittäjien helppoudesta – voin käydä kauppaa kun ehdin, eikä minun tarvitse höpistä markkinoista puhelimessa meklareiden kanssa.

Ulkomaisissa sijoituksissa eQ ei ole realistinen vaihtoehto. Annan yleensä indeksisalkunhoitajamme, jotka hoitavat keskitetysti kaupanteon, valita välittäjän. Joskus, kun olen esimerkiksi Deutsche Bankin osakeanalyyseistä saanut idean, pyrin ohjaamaan kaupatkin sinne. Yleensä keksin kuitenkin ideani itse. Joskus osakeanti tai –myynti vaikuttaa siihen, kuka on välittäjä. Usein välittäjä on säilytysyhteisömme Handelsbanken, koska siten säästämme kauppojen selvityskuluja.

Lisäksi olen, kuten olet Vuosikirjasta nähnyt, tehnyt jotain pienempää United Bankersin ja Evlin kanssa. Tällöin kyseessä on ollut sellainen kauppa, jossa minulle on tarjoutunut mahdollisuus tehdä hyvään hintaan blokkikauppa jossain täysin epälikvidissä osakkeessa. Sellaisissa tilanteissa olen valmis käymään kauppaa kenen tahansa välittäjän kanssa.

Suhteellisen korkeaan välityspalkkioon per kauppa vaikuttaa eniten se, että suuri osa Phoebuksen kaupoista on ulkomaisilla osakkeilla. Samasta syystä keskipalkkio on viime vuosina hieman noussut. Pyrimme tinkimään välittäjiemme kanssa mahdollisimman usein ja mahdollisimman paljon, mutta Seligson & Co ei ole mikään välittäjien unelma-asiakas, koska kaikki rahastomme pyrkivät välttämään turhaa kaupankäyntiä.

3. Helsingin Sanomat kertoi 5. syyskuuta, että kurssilasku on syönyt noin 20 miljoonaa euroa Espoon sähkörahastosta, vaikka pääomaan ei pitänyt missään vaiheessa koskea ja tuoton piti olla 6% vuodessa. Näin on käynyt, vaikka salkunhoidosta vastaavat maailman parhaat salkunhoitajat. Miten he ovat voineet epäonnistua niin täysin? Voiko Phoebus epäonnistua tavoitteidensa saavuttamisessa yhtä pahasti?

Käytössäni ei ole kaikki Espoon kaupungin rahastojen luvut, mutta sen perusteella mitä olen julkisuudessa nähnyt, salkun tuotto on ollut odotetun kaltainen. Varainhoitajat tuskin ovat ”maailman parhaita”*, mutta he ovat hoitaneet rahoja hyvin. Eri asia on, ovatko he hoitaneet palvelujensa myyntitilanteen yhtä hyvin.

– – –

Taustafaktat:

Vuonna 2002 kaupunki perusti Peruspalvelujen kehittämisrahaston (ns ”sähkörahasto 1:n), jonka 160me salkun se jakoi kolmelle suomalaiselle ja yhdelle ulkomaiselle varainhoitajalle (lisäksi kaupunki hoitaa 7me itse). Salkun sijoitusaika oli määritelty keskimäärin 6 vuoteen osakepainon ollessa 0-15%. Neutraali allokaatio oli noin 92% korkosijoituksia, 8% osakkeita.

Vuonna 2006 kaupunki perusti Peruspalvelujen ja maanhankinnan investointirahaston (ns ”sähkörahasto 2:n), jonka 362me salkun se jakoi kolmelle suomalaiselle ja kolmelle ulkomaiselle varainhoitajalle (lisäksi kaupunki hoitaa 10me itse). Salkun tarkkaa sijoitusaikaa en ole nähnyt määriteltävän, mutta sitä on tarkoitus kartuttaa vuoteen 2012, jonka jälkeen se vähitellen puretaan. Neutraali allokaatio on 53% korkoja, 38% osakkeita ja 9% ”vaihtoehtoisia” sijoituksia, kuten hedge- ja kiinteistörahastoja.

Rahaston sääntöjen 1§:ssä on määritelty, että ”rahaston pääoma säilytetään vähintään alkuperäisen suuruisena”. Rahaston sijoitusstrategiassa määritellään maksimiriskiksi 10,5% (tuoton vuosittainen standardipoikkeama) mutta todetaan samalla, että ”sijoitussalkut tulee suunnitella siten, että rahaston pääoma voidaan turvata eikä rahaston varojen tuotto minään vuonna olisi negatiivinen”. Pitkän aikavälin tuottotavoitteeksi on asetettu noin 6% vuodessa.

HS:n artikkeli viittasi siihen, että ”sähkörahasto 2:n” tuotto oli vuonna 2007 vain 0,12% ja jaksolla 1.1.-31.7.2008 negatiivinen -5,34%. Espoon kaupungin tarkastuslautakunta totesi lausunnossaan 28.8.2008:

”Valtuustolle ei ole raportoitu valittujen sijoitusstrategioiden toimivuudesta

seurantaraportin yhteydessä, vaikka tarkastuslautakunta edellytti sitä vuoden 2007 arviointikertomuksessaan. Tarkastuslautakunta on erityisen huolissaan siitä, pystytäänkö peruspalvelujen ja maanhankinnan investointirahaston pääoma säilyttämään sääntöjen edellyttämällä tavalla.”

– – –

Rahastojen tuotoista:

”Sähkörahasto 2” on toiminut vasta reilut puolitoista vuotta, joten on aivan liian aikaista vetää sen tuotoista kovin pitkälle meneviä johtopäätöksiä. Minulla ei edes ole tietoa vertailuindeksin tarkasta kehityksestä, mutta salkun perusallokaatio, 53% korkoja / 47% osakkeita ja muita riskisijoituksia, on melko lähellä oman Pharos-rahastomme neutraalia allokaatiota – joskaan ei täysin sama. Pharoksen vertailuindeksi laski 1.1.2007-31.7.2008 noin 7,5% (Pharos laski 5,6%). Espoon salkunhoitajien tulos -5,23% vaikuttaa siis olevan kohtuullisen hyvä.

”Sähkörahasto 1:n” osalta arvionti on jo luotettavampaa, koska rahasto on toiminut pidempään. Vuoden 2007 tilinpäätöksestä selviää, että sen varainhoitajat ovat 5,5 vuodessa saaneet aikaan 25,60% tuottoa kun vertailuindeksi on tuottanut 26,54%. Vaikka varainhoitajat ovat jääneet indeksistä, he eivät ole pärjänneet huonosti. Päinvastoin, he ovat jääneet hieman vähemmän kuin kulujensa verran indeksistä, joka on loistava suoritus (luvut on tosin tilinpäätöksessä laskettu euro- eikä aikapainotteisina, joten johtopäätökseni edellyttää, että vertailuindeksin tuotto on laskettu samalla tavalla).

Vuoden 2008 ensimmäisen 7kk:n aikana ”sähkörahasto 1:n” arvo on laskenut -0,14%. Huomattava ero kahden rahaston tuottojen välillä johtuu ensimmäisen rahaston selvästi alhaisemmasta riskiprofiilista.

– – –

Ja sitten asiaan:

Jos rahastot ovat tuottaneet odotetusti, mikä sitten mättää? Tietenkin se, että ”sähkörahasto 2:n” sijoitusstrategia (53% korkoja / 47% riskisijoituksia) ei läheskään vastaa sen sääntöjen mukaista riskiprofiilia (arvo ei saa vuositasolla koskaan laskea).

Vuonna 2006, kun rahasto perustettiin, pitkät korot olivat noin 3,8% ja lyhyet korot noin 3,6%. Kun riskejä ei haluttu ottaa – rahaston tuottohan ei minään vuonna saanut olla negatiivinen – ainoa järkevä tuottovaatimus olisi ennen kuluja ollut noin 3,6-3,7% eli kulujen jälkeen suuruusluokkaa 3,5%.

On hyvin yleistä, että asiakkaat pyytävät meiltä ”kohtuullista 10-15% tuottoa maltillisella riskillä”. Sellaista maailmaa ei tietenkään ole. Sijoittajan valinta on joko tyytyä riskittömään tuottoon tai hakea suuremmalla riskillä pientä lisätuottoa. Sijoittamisen aikajänne vaikuttaa eniten siihen, kuinka paljon riskiä sijoittaja voi kestää. Toinen siihen vaikuttava tekijä on sijoittajan oma luonne. Nämä asiat ovat ammattisijoittajalle itsestään selviä, mutta aloittelevalle sijoittajalle, jota varmasti useimmat kaupunginvaltuuston jäsenet ovat, useimmiten uusia oivalluksia.

Espoon tapauksessa salkku on sinänsä mielestäni aivan oikein rakennettu varojen pitkää sijoitushorisonttia ajatellen. Vuosittaisella 10,5% riskillä ja 6% odotetulla tuotolla salkun positiivisen tuoton todennäköisyys on yli 5 vuoden horisontilla 90%, yli 8 vuoden horisontilla 95% ja yli 16 vuoden horisontilla 99%. Valitulla allokaatiolla 6% tuotto on melko realistinen pitkän aikavälin oletus, kuten on myös 10,5% riski. Nämä asiat selviävät muun muassa riskilaskuristamme.

Ongelma on, että kaupungin sijoitushorisontti – niin kuin se on rahaston säännöissä ja rahaston sijoitusstrategiassa määritelty – ei oikeasti ole pitkä. Se on tasan vuosi! Salkunhan pitää joka ikinen vuosi antaa positiivista tuottoa. Sääntöjen mukaisen 12kk arviointihorisontin ja varojen 10-15v todellisen sijoitushorisontin välinen ristiriita muodostaa varainhoitajille mahdottoman yhtälön.

Vika tuskin on kaupungin päättäjissä tai virkamiehissä. On aivan luonnollistaa pyytää mahdottomia. Heidän neuvonantajiensa velvollisuus sen sijaan olisi kertoa mikä on mahdollista todellisessa maailmassa saavuttaa – tässä tapauksessa joko korkea tuotto tai alhainen riski, ei molempia. En tiedä ketä konsulttia kaupunki on käyttänyt sijoitusstrategiaa laadittaessa. Hänen ei kuitenkaan pitäisi toimia sijoitusneuvojana.

Entä miksi eivät kaupungin valitsemat salkunhoitajat oikaisseet tätä väärinkäsitystä palvelujensa myyntitilanteessa? En tiedä. Joko heille annettiin tehtäväksi vain saavuttaa pitkällä aikavälillä 6% tuotto 10,5% riskillä ilman vuosittaisia riskirajoitteita – jonka he todennäköisesti tulevat vielä saavuttamaan – tai sitten he yksinkertaisesti olivat ahneita. Jos markkinat olisivat aluksi joitakin vuosia nousseet, ongelmiahan ei olisi koskaan syntynyt, rahaston sääntöjen ja sijoitusstrategian ilmeisestä ristiriidasta huolimatta.

Mieleeni juolahtaa vanha Dire Straitsin laulu “It Never Rains”:

”You had no more volunteers, so you got profiteers, for to help you out.

Well with friends like that baby, good friends you had to do without.”

– – –

Mitä Phoebukseen tulee, ei ole pelkästään vaaraa, että pärjäisin yhtä ”huonosti” kuin Espoon salkunhoitajat. Se on täysin varmaa!

Phoebushan on osakerahasto, joten sen riski on yhdistelmäsalkun riskiä suurempi, ja se vaatii siksi pidemmän minimisijoitusajan. Toisaalta sen pitkän aikavälin tuotto-odotus on parempi kuin yhdistelmäsalkun.

Kerromme esitteissämme, että Phoebuksen suositeltava minimisijoitusaika on 7 vuotta. Sillä jaksolla rahaston tuotto on 90% todennäköisyydellä positiivinen. Yli 11 vuoden sijoitushorisontilla Phoebuksen positiivisen tuoton todennäköisyys on 95% ja yli 22 vuoden sijoitushorisontilla 99% (luvut ovat suuntaa-antavia).

Jaksolla 1.1.2007 – 31.7.2008 Phoebus on tuottanut -17,6%. Vertailuindeksimme on tuottanut -14,5%. Phoebus on siis ”epäonnistunut” huomattavasti pahemmin kuin Espoon salkunhoitajat absoluuttisissa luvuissa, jonka lisäksi se on jäänyt selvästi vertailuindeksistään (juuri tällä satunnaisella lyhyellä jaksolla).

Sijoittamisessa oikea aikaperspektiivi on erittäin tärkeä. Jos sijoitushorisontti on kymmenen vuotta, tuloksia ei ole järkevää tarkastella vuosittain. Jos sijoitushorisontti on vuosi, riskejä ei ole syytä ottaa, vaan on tyydyttävä riskittömään tuottoon. Espoon rahaston ongelma on, että se ei ole osannut määritellä aikaperspektiiviään.

– – –

* Aivan toinen kysymys on, pystyykö kukaan – edes loistavien konsulttien avulla – valitsemaan itselleen maailman oikeasti parhaat salkunhoitajat.

Varainhoitajien kvantitatiivinen seulonta perustuu yleensä historiallisiin tuottoihin. Se, joka tietyllä ajanjaksolla on pärjännyt parhaiten, on useimmiten ottanut eniten riskiä ja ollut onnekas. Se ei tarkoita, että hän jatkossa olisi yhtä onnekas.

Olen kirjoittanut aiheesta tarkemmin viikon 22/06 vastauksessa nro 1. Suosittelen myös lämpimästi Eastman Kodakin eläkesäätiön ex-johtajan, Russell L. Olsonin kirjaa

”The Independent Fiduciary: Investing for Pension Funds and Endowment Funds” (Olson sietää huomattavasti enemmän riskiä kuin minä, mutta hänen argumentointinsa on harvinaisen loogista ja valaisevaa).

Tai kollegani Ari Kaaron sanoin:

”Tarinaan liittyy myös mitä mainioin käytännön opetus. ’Maailman parhaiden’ salkunhoitajien tuottama tuotto on kenen tahansa saavutettavissa helposti ja kustannustehokkaasti indeksirahastoilla, ilman kalliita konsultteja. Pitää vain valita omaan riskitasoon sopiva yhdistelmä hyvin hajautettuja korko- ja osakeinstrumentteja ja riittävän pitkä aikajänne. Yksinkertainen on tehokasta!”

(Ari heitti mainoksen!)

4. Kuuluuko Basware seuraamiesi yhtiöiden joukkoon? Jos vastaus ensimmäiseen kysymykseen oli kyllä, mikä on käsityksesi yhtiön arvosta?

Ei kuulu, joten en valitettavasti osaa auttaa. Kuten useimmat teknologiayhtiöt, Basware on ”liian vaikea minulle” –pinossani.

.