Vko 16/08: EBITA/Scuttlebutt/Tulikivi/Yhtiöt X

1. Käytät osavuosikatsauksissa termiä EBITA – varmaankin tarkoitat sillä EBITDAa vai otatko tarkoituksella poistot pois?

Hyvä kysymys. Tarkoitan liiketulosta eli EBITA (Earnings Before Interest, Taxes and Amortisation) kuten kirjoitan, enkä käyttökatetta eli EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation). Jätän siis tarkoituksella poistot pois.

Miksi?

Koska haluan pystyä vertailemaan eri toimialoilla toimivia yhtiöitä keskenään. Jos vertaat vaikkapa paperiyhtiötä konsulttitoimistoon huomaat mitä tarkoitan. Paperitehdas joutuu jatkuvasti investoimaan koneisiinsa, joten sen käyttökatteesta osa kuluu pelkästään nykyisen liiketoiminnan ylläpitämiseen (ja näkyy poistoina). Konsultointi ei vaadi juurikaan käyttöomaisuusinvestointeja, joten poistotkin ovat normaalisti pieniä.

Lainatakseni taas Warren Buffettia, hän totesi vuoden 2000 vuosikertomuksessa:

“When Charlie and I read reports, we have no interest in pictures of personnel, plants or products. References to EBITDA make us shudder –  does management think the tooth fairy pays for capital expenditures?”*

Käyttökatteen puolustukseksi on kuitenkin sanottava, että samalla alalla toimivien yhtiöiden vertailussa se on usein liikevoittoa parempi mittari. Näin siitä syystä, että poistokäytännöt vaihtelevat melko paljon eri yhtiöiden ja erityisesti eri maiden välillä. Mutta käyttökatetta ei missään nimessä kannata tuijottaa, kun vertaa eri toimialoilla toimivia yhtiöitä keskenään.

2. Sain vihdoin luettua sijoituskirjallisuuden klassikon ”Philip A. Fisher: Common Stocks and Uncommon Profits”. Kirjan sisältö oli mainio ja kaikessa maalaisjärjessään kerrassaan järisyttävän hyvä sijoittajan ”oppikirja”. Arvelisin, että olet ehkä itsekin kirjan lukenut (?), siinä määrin paljon Phoebuksenkin sijoitusperiaatteet tuntuvat noudattavan Phil Fisherinkin sijoitusperiaatteita.

Yksi Fisherin kulmakivistä yritysten valinnassa oli hänen ”scuttlebutt” tekniikkaansa sijoituskohteiden valinnassa: ideana on selvittää yrityksen kilpailijoilta, alihankkijoilta, yhteistyöyrityksiltä, entisiltä työntekijöiltä ja kaikilta muiltakin yrityksen ulkopuolisilta tahoilta tietoa yrityksen todellisista vahvuuksista ja heikkouksista. Fisherin mielestä pelkkä yrityksen tunnuslukujen ja yritysjohdon tapaaminen ei yksin riitä, olennainen osa yrityksen erityisvahvuuksista paljastuu vain yrityksen hyvin tuntevilta ”ulkopiiriläisiltä”.

Missä määrin sinä etsit tietoa yrityksen ”ulkopiiristä” Phoebuksen sijoituskohteita valitessasi? Yritysjohdon tapaaminen (joka käsittääkseni kuuluu perusrepertuaariisi yritysten seurannassa) on olennainen osa tiedon selvitystä, mutta entä tiedonhankinta yrityksen  kilpalilijoilta, asiakkailta, sidosryhmiltä, jne.?

Fisherin kirja on tosiaankin mainio, ja suosittelen sitä lämpimästi kaikille muillekin. Se, ja joitakin muita mielestämme hyviä sijoituskirjoja, löytyy kirjasuosituksistamme, täältä:

http://www.seligson.fi/suomi/sijoitustieto/kirjallisuus/kirjasuosituksia.htm

Informaation hankkiminen yhtiön tavarantoimittajilta, asiakkailta, kilpailijoilta ja henkilöstöltä on hyvin suotavaa. Käytännössä se on myös hyvin vaikeaa. Harva yritysjohtaja haluaa puhua kilpailijoistaan. Vielä harvempi haluaa puhua asiakkaistaan. Henkilöstö usein ei saa puhua lainkaan ja vaikka saa, ei ehkä näe yhtiötä riittävän laajasta perspektiivistä, jotta sanomasta olisi mitään todellista hyötyä.

On syytä muistaa, että maailma on täynnä informaatiota. Oleellista on pystyä erottamaan todellinen informaatio disinformaatiosta. Sen pystyy jollain tarkkuudella yrittämään, kun tuntee lähteensä riittävän hyvin. Kun puhuu ventovieraan kanssa, se on mahdotonta.

Näin ollen, pitäisi pystyä luomaan pitkäaikainen (>5v) suhdeverkosto yhtiön sisällä ja sen ympärillä. Jos noin 50 yhtiön ”perinteiseen” seurantaan menee suunnilleen yhden henkilön työpanos, sama henkilö voisi hyvällä ”scuttlebuttilla” seurata ehkä 10 yhtiötä. Tämä kertoo, miksi minä en siihen pysty.

Kun maailmassa on reippaasti yli 10.000 suurehkoa yhtiötä, kattavassa ”scuttlebutt” -analyytikko-organisatiossa pitäisi siis olla ainakin 1.000 analyytikkoa. Suurin organisaatio jonka tunnen on kumppanillamme Capital Groupilla, jolla on kuitenkin vain vajaat 300 analyytikkoa ja salkunhoitajaa globaalisti. Tämä kertoo, että muutkaan eivät siihen kannattavasti pysty.

Mutta idea on erittäin hyvä, ja sitä kannattaa hyödyntää jos on tilaisuus siihen.

3. Mitä mieltä olet Tulikiven uudesta kannustinjärjestelmästä henkilöstölle?

Minusta on hyvä, että henkilöstölle maksetaan hyvin tehdystä työstä. Tässä olen samoilla linjoilla kuin Peter Rose, poikkeuksellisen mainion Expeditors –huolintayhtiön toimitusjohtaja (olemme tosin eri mieltä kannustintavasta):

http://www.investor.expeditors.com/ar/ar2007/pdf/EXPD_2007.pdf

Kannustinjärjestelmistä on monesti yhtiölle myös se hyöty, että osa kiinteistä kuluista voidaan muuttaa muuttuviksi kuluiksi, joka vähentää liiketoiminnan riskiä.

Täällä meillä olen ollut huomaavinani, että käteinen pääosin kannustaa osakkeita paremmin. Pohjois-Karjalassa asia voi olla toisin. En tiedä.

4. Mita mielta olet Cramosta ja Ramirentista?

En tunne kumpaakaan tarkemmin. Toimialasta yleensä voi todeta, että rakennuskoneiden vuokraus on eräs tapa rakennusliikkeiden vähentää syklisen toimialansa riskejä. Riskit eivät tietenkään poistu, vaan rakennusliike tekee kuluistaan muuttuvia, siirtämällä kiinteät kulut alihankkijalleen (konevuokraajalle).

Poikkeuksellisen syklisten yhtiöiden arvioinnissa on aina syytä ”normalisoida” yhtiön tulos laskemalla huippu- ja matalasuhdanteen tulosten keskiarvo. Tämä koskee kaikkia syklisiä yhtiöitä, ei pelkästään konevuokraajia.

Viime 5-6 vuotena olemme nähneet näiden yhtiöiden huippusuhdannetulokset. Pelkästään niiden perusteella yhtiöitä ei ole syytä yrittää arvostaa.

* vapaa suomennos: ”Kun Charlie ja minä luemme vuosikertomuksia, emme välitä henkilöstön, tehtaiden tai tuotteiden kuvista. Viittaukset käyttökatteseen saavat meidät värisemään pelosta – uskovatko nämä ihmiset todella, että hammaskeiju maksaa investoinnit?”

.