Vko 14/08: SHB/YIT/tuottovaatimus

1. Salkunhoitajalta: SHB

Viikon ehdottomasti tärkein tapahtuma oli, että Handelsbankenin hallituksen puheenjohtaja Lars O Grönstedt sai potkut. Syyksi hallitus ilmoitti erimielisyydet pankin strategiasta ja hallituksen työskentelytavoista.

Tiedote herättää enemmän kysymyksiä kuin se antaa vastauksia. Kun Grönstedt on ollut 25 vuotta pankissa, joista viimeiset kaksi puheenjohtajana ja sitä ennen viisi pankin toimitusjohtajana, ainakin minulle herää kysymys: Onko hänelle yhtäkkiä tullut toisenlaisia ajatuksia strategiasta (tuskin) vai onko pankin muu hallitus muuttamassa strategisia linjauksiaan (hallituksen mukaan ei)?

Näihin kysymyksiinhän ei kukaan ikinä vastaa, joten Handelsbankenia lienee syytä seurata hieman normaalia tarkemmin lähivuodet (pankin laadusta ehkä kertoo jotain, että IR-johtaja sentään soitti minulle ja pahoitteli, ettei voi kertoa enempää). Ehkä joskus 2010-2012 voimme pankin kehityksen perusteella päätellä, mistä onkaan ollut kyse.

Villi arvaukseni on, että kyse on nyanssieroista kasvustrategiassa. Grönstedtin aikana toimitusjohtajana pankki vahvisti pääomamarkkinatoimintojaan ja laajensi henkivakuutustoimintojaan. Viime vuoden aikana se on palannut enemmän juurilleen, perinteiseen pankkitoimintaan, myymällä SPP:n ja vähentämällä trading-toimintoja. Jos tämä kehitys on ristiriitojen taustalla, en ole kovin huolestunut. Konttoreissa tapahtuva peruspankkitoiminta on Handelsbankenin ehdoton ydinvahvuus.

2. Rakennusliiketoiminta; meillähän on Tulikiveä, mutta löytyykö esim. YIT:n Venäjä potentiaalista mitään Sinua innostavaa? Osinkohan on noussut 13 .kertaa peräkkäin, mikä ei tietysti kerro tulevaisuudesta mitään… Onko rakennustoiminnan tuleva hiljentyminen mielestäsi niin hurjaa, että 35-50 %:n osakkeiden tiputus on täysin hyväksyttävissä?Tiedän, että osakkeen hinta ei ole ykkösasia osaketta tutkittaessa, mutta sen suhde tulevaisuuden liiketoimintojen laajuuteen/kannattavuuteen hyvän johdon avustamana toki on tärkeää.

En ole mikään erityinen rakennusteollisuuden asiantuntija, eikä minulla ole mitään ainutlaatuisia näkemyksiä tämän erittäin suhdanneherkän alan lähitulevaisuuden suhteen. Mutta sen tiedän, että missään yhtiössä ei kannata suoraan tuijottaa arvostuskertoimia ilman, että ensin miettii mistä tulos muodostuu.

Yhtiö jakoi itse viime vuonna toimintansa kolmeen osaan: kiinteistötekniset palvelut, teollisuuspalvelut ja rakentaminen. Tänä vuonna segmenttejä on neljä, kun rakentaminen on erikseen jaettu kotimaiseen ja kansainväliseen osaan.

Taloudellisesti katsoen jakaisin toiminnan kahtia – palveluihin ja rakentamiseen. Näiden tuloksenmuodostumisen logiikka on nimittäin täysin erilainen.

Palvelut edustavat vajaat 60% liikevaihdosta ja reilut 40% liiketuloksesta, eli noin 140 miljoonaa euroa, kun tuloksesta eliminoi satunnaiset erät. Tulosmarginaali on palvelualalle melko normaali 6-7%. Palvelutoimintojen arvostus on melko suoraviivainen.

Jos ne arvostaa siten kuin esimerkiksi L&T tekee ostaessaan pieniä palveluyhtiöitä (joiden tulokset ovat tyypillisesti samaa 6-7% luokkaa), niiden arvo on korkeintaan puolet liikevaihdosta, eli noin miljardi euroa. Jos on optimistinen, ja näkee ne markkinoiden keskivertoa olevana liiketoimintona, josta voisi maksaa velattoman P/E-kertoimen 15-16 (verojen jälkeen), niiden arvo on enimmillään noin 1,4 miljardia. Haarukka on siis melko pieni.

Rakentaminen edustaa reilut 40% liikevaihdosta ja vajat 60% liiketuloksesta, viime vuonna noin 200 miljoonaa. Sen arvostaminen on kaikkea muuta kuin helppoa.

Miksi?

Koska tulos on kovin herkkä asuntojen ja muiden kiinteistöjen hintojen muutoksille, ja hinnat heiluvat usein melko voimakkaasti. Herkkyys syntyy siitä, että rakennusyhtiö hankkii usein omia tontteja, joille se vuosien päästä rakentaa talojaan. Tontti on kiinteistön johdannainen – jos kiinteistön hinta nousee rakennuskustannuksia enemmän tai vähemmän, ero näkyy tontin arvossa (ja yhtiön tuloksessa). Hyvässä ja pahassa.

Vuosina 2000-2007 rakennuskustannusindeksi on Suomessa noussut yhteensä 24%, eli 3,1% vuodessa, eli hieman nopeammin kuin yleinen inflaatio. Asuntojen hinnat ovat samaan aikaan nousseet 54% eli 6,3% vuodessa.

Oletetaan esimerkin vuoksi, että hankin vuonna 2000 tontin 20 eurolla, jolle aioin 80 eurolla rakentaa talon, jonka aioin myydä omakustannushintaan 100 eurolla. Kun vuonna 2007 rakensin tontille talon, rakentaminen maksoi 99 euroa (24% enemmän). Sain talon myytyä 154 eurolla (asuntojen yleisen hinnanousun mukaisesti). Kun 55 euron erotuksesta vähennän tontin hankintahinnan (20e), minulle jäi siis 35 euroa tulosta, eli 23% myyntihinnasta (liikevaihdosta).

Normaalioloissa, jos asuntojen hinnat olisivat nousseet rakennuskustannusten tahdissa, olisin saanut talosta 124 euroa. Voittoa olisi tällöin jäänyt 5 euroa, eli 4% liikevaihdosta, koska tontin hinta olisi myös noussut samassa tahdissa (mutta tontin hankintahinta ei).

YIT:n tonttivaranto kiertää noin 7 vuodessa (Suomessa jopa hieman hitaammin). Yllä näyttämäni esimerkin pitäisi siis olla hyvin realistinen arvio siitä, mitä yhtiön omille tonteille rakennettujen asuntojen kannattavuudelle on tapahtunut asuntojen ylisuuren hinnannousun ansiosta.

Rakentamistoiminnan tulos oli viime vuonna 200 miljoonaa euroa, eli 12,3% liikevaihdosta. En usko, että se on kestävä taso. Uskon, että hyvinkin suuri osa tästä tuloksesta on ”ansiotonta windfall-voittoa”, asuntojen hintojen noususta. Voin olla väärässä, koska en ole analysoinyt yhtiötä tarkemmin. Mutta jos aiot ostaa yhtiön osakkeita, tämä on kriittisen tärkeä asia ymmärtää. Hintojen nousulle ei tietenkään P/E-lukuja voi laskea.

YIT maksaa tänään reilut 2,6 miljardia. Tästä osakkeiden markkina-arvo on kurssilla 16,80 reilut 2,1 miljardia ja nettovelka noin 500 miljoonaa. Osaan jollain tarkkuudella sanoa, että palvelut edustavat noin puolet (tai hieman alle) yhtiön markkina-arvosta. Sinun on mietittävä, onko rakentamistoiminta vähintään yhtä arvokas vai ei?

Tuntematta firmaa tarkemmin, en laittaisi rahojani likoon sen puolesta. Rakentajien katteet ovat normaalissa markkinatilanteessa liikkuneet pikemminkin alle 5% tasoilla kuin YIT:n nykyisellä 12% tasolla (huomaa kuitenkin, että nykyinen tonttivaranto kiertää vielä 7 vuotta, joten muutokset eivät tapahdu yön yli).

YIT on varmasti loistava rakennusyhtiö. Olen pitänyt sekä yhtiön strategiaa että sen toteuttamista oikean suuntaisina, vaikka en ole yhtiöön sijoittanut. Enkä aio siihen sijoittaa, koska en osaa riittävästi arvioida, mikä on sen normaali kannattavuus.

3. Kuinka arvioit pääoman tuottovaatimuksen määrittäessäsi yritysten arvostuksia (tuskin CAPM-mallilla)?

En.

Pitkällä aikavälillä osake tuottaa suurin piirtein osingonjaon (= vapaan kassavirran investointien ja käyttöpääoman lisäyksen tarpeen jälkeen) plus liiketoiminnan kasvun verran.

Lyhyellä aikavälillä, eli alle 50-100 vuoden perspektiivissä, tuottoon vaikuttaa lisäksi arvostuksen muutos.

Pyrin sijoittamaan yhtiöihin, jotka kasvavat kannattavasti ja joiden arvostus on järkevä. Kun keskimääräisen firman osakkeiden tuotto-odotus on noin 2-3% osinkoa + 5-6% nimellistä kasvua +/- 0 arvostusmuutosta = noin 8%, minä siis haen yhtiöitä, joiden kasvu on hieman talouden kasvua nopeampaa. Ja mielellään sellaisia, joiden arvostus mahdollistaa lisätuoton tai ainakin joiden arvostus minimoi negatiivisen spekulatiivisen tuoton todennäköisyyden.

On harhaa, että markkinoilla olisi samaan aikaan kovin usein firmoja, joiden arvostus on puolet ”oikeasta hinnasta” ja firmoja, joiden arvostus on tuplasti ”oikeaan hintaan” verrattuna. Yleensä markkinat kokonaisuudessaan ovat kalliit tai halvat, ja yli- tai aliarvostus koskee samaan aikaan useimpia yhtiöitä. Siksi sijoittajan kannattaa minun mielestäni keskittyä huomattavasti enemmän yhtiöiden laatuun kuin niiden hintaan, noin yleisesti ottaen.

.