Vko 10/08: Tuotto-odotus / yritysjohto / osingot

1. Lueskelin Warren Buffettin kirjettä Berkshiren osakkeenomistajille, ja huomioni kiinnittyi hänen näkemyksiinsä jenkkiyhtiöiden eläkevarojen tuotto-olettamuksista ja sitä kautta osakkeiden odotettavissa olevasta tuottoasteesta kuluvalla vuosisadalla. Tarkoittaako tämä sitä että Buffett ei usko USA:n tai maailman bkt:n jatkavan kasvuaan tulevaisuudessa? Jos bkt kasvaa, niin eikö koko osakemarkkinan pitäisi kasvaa myös vaikka suuri osa yhtiöistä häviääkin ja uusia tulee tilalle?

Ensin haluan onnitella sinua siitä, että olet hakenut tietosi suoraan lähteestä, etkä median kautta. Jatka tätä linjaa – se tulee suuresti hyödyntämään sinua, mitä ikinä elämässäsi teetkin.

Lue uudestaan sivun 18 ensimmäinen kappale. Se vastaa suoraan kysymykseesi:

http://www.berkshirehathaway.com/letters/2007ltr.pdf

– – –

Vastatakseni hieman laajemmin, moni muukin on kysynyt miksi osakemarkkinat eivät tuottaisi seuraavan sadan vuoden aikana yhtä paljon kuin edellisen sadan vuoden aikana? Lukekaa ensin viikon 52/06 kirjoitukseni aiheesta, jonka löydätte täältä:

En yritä väittää, että Buffett olisi vastannut siihen, mitä blogissa kirjoitin yli vuosi sitten, vaan haluan, että perehdytte ensin teoriaan kysymyksen takana, koska oletan, että Buffett lähestyy problematiikkaa suurin piirtein samasta näkökulmasta.

Osakemarkkinoiden tuotto muodostuu osinkotuotosta, talouden kasvusta ja inflaatiosta. Viimeisen sadan vuoden aikana yhtälö on antanut osaketuottona 9,67% vuodessa. Tänään tiedämme eri komponenteista, että:

– Inflaatio-odotus on marginaalisesti historiallista (2,7%) alhaisempi – tästä TIPS-spredi valtion normaalien ja inflaatiosuojattujen lainojen välillä lienee paras mittari, ja se on tällä hetkellä noin 2,5% (se voi tosin hieman alittaa markkinoiden todelliset inflaatio-odotukset, koska tavalliset lainat ovat likvidimpiä kuin inflaatiosuojatut).

– Sadan vuoden talouskasvusta emme tiedä varmuudella mitään. Historiallisen tahdin (2,4%) jatkuminen lienee yhtä hyvä ennuste kuin jokin muu.

– Osinkotuotto ei ole lähelläkään historiallisia lukuja (4,3%) vaan noin puolet niistä, eli reilut 2%. Tähän moni vastaa, että yhtiöt käyttävät nykyään enemmän takaisinostoja ja vähemmän käteisosinkoja tulostensa jakamiseen kuin ennen. Se pitää paikkansa, mutta myös korjattuna takaisinostoilla ja osakeanneilla osinkotuotto on alle 3%.

– – –

Mutta Buffett ei ymmärtääkseni halunnut ennustaa markkinoita. Hän halusi sanoa, että useiden yhtiöiden näyttämät tulokset ovat edelleen fiktiivisen korkeita, vaikka optioiden käyttö ”tuloslaskelman ohi menevänä kustannuseränä” onkin selvästi vähentynyt uusien kirjanpitosäännösten myötä. Esimerkkinä huonosta kirjanpidosta hän käytti yhtiöiden eläkesäätiöiden tuotto-odotuksia. Minusta hän on aivan oikeassa.

S&P 500 –indeksin yhtiöiden eläkekulujensa laskemiseen käyttämä eläkesäätiöiden varojen tuotto-odotus on keskimäärin 8%. Eläkevaroista 28% on korkosijoituksissa, loput enimmäkseen osakkeissa. Bufettin sanoma oli, että jos korkosijoitusten olettaa tuottavan maksimissaan 5%, osakesijoitusten olisi tuotettava 9,2% kustannusten jälkeen, jotta kokonaistuotto olisi 8%. Jos olettaa kustannusten olevan noin 0,5% (joka saattaa vaikuttaa korkealta, mutta sisältää siis kaikki kustannukset), osakemarkkinoiden tuoton olisi oltava 9,7%.

Kirjanpidossa käytetään laajasti ns varovaisuusperiaatetta. Kuinka varovaista on ennustaa markkinoiden tuottavan jatkossakin lähes 10% vuodessa?

– – –

Aihe on mielenkiintoinen, ja sallii meidän tarkastella Phoebuksen amerikkalaisten yhtiöiden kirjanpidon konservatiivisuuden astetta.

Kuudesta amerikkalaisesta yhtiöstämme kolmella – Fastenal, Costco ja Progressive – ei ole tätä ongelmaa, koska niillä on vain Defined Contribution –eläkejärjestelmiä (joissa säästäjä itse vastaa tuotosta).

Muiden kolmen yhtiömme Defined Benefit –eläkejärjestelmien tuotto-odotukset vuodelta 2007 (2006 suluissa) ovat: Harley-Davidson 8,50% (8,50%), State Street 7,50% (8,00%), ADP 7,25% (7,25%).

Tämä ei kuitenkaan kerro koko totuutta, koska säätiöiden riskiprofiilit ovat erilaisia. Jos oletamme korkosijoitusten tuottavan jatkossa 0,20% vähemmän kuin ennen, eli 4,6% vuodessa, osakkeiden olisi kustannusten jälkeen tuotettava Harley-Davidsonilla 9,3% (kuten S&P 500 –indeksin yhtiöillä keskimäärin), State Streetillä 9,8% ja ADP:lla 8,4%.

Tässä mielessä ADP on siis kirjanpidoltaan konservatiivinen, State Street aggressiivinen ja Harley-Davidson keskivertoa. Se vastaa hyvin sitä käsitystä, jonka olen yhtiöiden muusta kirjanpidosta saanut. On tietenkin hieman huolestuttavaa, että juuri pankki on aggressiivinen, mutta se on koko toimialan ongelma. Väittäisin jopa, että State Street on konservatiivisempi kuin useimmat pankit. Ainakin se on mennyt vuoden 2007 aikana oikeaan suuntaan, alentaessaan tuotto-odotusta.

– – –

Entä Berkshire Hathaway? Sen eläkesäätiöiden tuotto-odotus on 6,9% joka tarkoittaa, että niiden osakesijoitusten olisi tuotettava kulujen jälkeen 7,8%. Tämä tosin sisältää MidAmerican Energy –sähköyhtiön eläkesäätiöt, joiden tuotto-odotuksen määrittelee monopolin hinnoittelua sääntelevä viranomainen. Ilman MidAmericania, Berkshire käyttää Buffettin mukaan 6,5% tuotto-odotusta. Olettaen, että allokaatio on sama, se tarkoittaa, että osakkeiden olisi tuotettava 7,2% vuodessa.

Kun muistamme lisäksi kulut ja kirjanpidon varovaisuusperiaatteen, Berkshire Hathawayn ylin johto siis kertoo kirjanpitonsa kautta, että osakemarkkinat melkoisella varmuudella tuottavat pitkällä aikavälillä ainakin noin 8% vuodessa.

Se ei minusta ole erityisen pessimistinen ennuste. Tämän vastauksen toisen kappaleen laskuharjoitukseni lopputulos on 8,1% (1,025*1,024*1,03 = 1,081). Olemme siis aika lailla samalla pallokentällä osakemarkkinoiden pitkän aikavälin tuotto-odotusta arvioidessamme. Niin meidän toki kuuluukin olla – sehän on vain matematiikkaa.

– – –

Buffettin varsinaista sijoitusneuvoa (liittyen toistakymmentä prosenttia oleviin tuotto-odotuksiin) kannattaa joka tapauksessa kuunnella tarkkaan:

”Beware the glib helper who fills your head with fantasies while he fills his pockets with fees.”

(vapaasti käännettynä: ”Varo sliipattua myyntimiestä, joka täyttää pääsi fantasioilla samalla kun hän täyttää omat taskunsa rahoillasi.”)

Lue myös K/V-blogimme samasta aiheesta.

2. Salkunhoitajalta (välikevennys): Yritysjohdon arviointi

Media fokusoi Berkshire Hathawayn vuosikertomuksen tiimoilta hyvin laajasti samoihin asioihin kuin ensimmäinen kysyjämme. Itseäni kiinnosti huomattavasti enemmän Buffettin kolmen tunnin haastattelu CNBC:llä, jonka löydätte tästä:

http://www.cnbc.com/id/23445880

Eräs katsoja Clevelandista kysyi, mitkä ovat Buffettin mielestä parhaat yritysjohtajat niissä firmoissa, joissa Berkshire Hathaway ei ole merkittävä omistaja? Warren vastasi empimättä Will Oberton (Fastenal) ja Jim Sinegal (Costco). Hetken mietittyään hän lisäsi Jeff Immeltin (GE) ja Bob Igerin (Disney).

Oliko vain sattumaa, että hän valitsi kaksi salkunhoitajistamme? Ehkä.

Berkshire on merkittävä omistaja 15 amerikkalaisessa pörssiyhtiössä. Lisäksi Buffett ei tietenkään olisi maininnut itseään. Tämä jättää 484 yhtiötä, jos oletamme hänen ajatelleen ensisijaisesti S&P 500 –indeksin suuria yhtiöitä. Phoebus omistaa niistä kuuden yhtiön osakkeita (yksinkertaistan hieman – Fastenal ei ole S&P500-indeksissä). Puhtaasti sattumalta hän siis valitsisi neljällä arvauksella kaksi yhtiöistämme 1/1300 todennäköisyydellä tai kaksi kahdella arvauksella kerran 7800:sta.

Arvostamme kummatkin yritysjohtajissa samoja hyveitä – rehellisyys, avoimuus ja ”passion beyond the paycheck”. On mukavaa nähdä, että se myös käytännössä johtaa samankaltaisiin valintoihin. Samalla on syytä huomata, että Buffett todennäköisesti pitää Fastenalin ja Costcon osakkeita turhan kalleina, koska Berkshire ei omista yhtiöitä vaikka niiden johto on hänen mielestään USA:n ehdotonta parhaimmistoa.

3. Keväälle on tulossa taas kaikkien aikojen osinkosade. Onko voitonjako osakkaille yhtiönterveen kehityksen kustannuksella mennyt jo liian pitkälle (Suomi vs muut kehittyneet markkinat)? Salkkuyhtiöistä ihmettelen Stockmannin osingon suuruutta, rajujen investointien ja omavaraisuusasteen laskun jälkeen.

Hyvä kysymys.

En tiedä, onko voitonjako yleisesti ottaen mennyt liian pitkälle, mutta se tuskin voi pidemmällä aikavälillä jatkua nykyisessä suhteessa yhtiöiden tuloksiin. Ainakaan, jos yhtiöt aikovat kasvaa. Tasapainoinen kasvu edellyttää, että tuloksesta jaetaan vain se osa, joka vastaa oman päoman tuoton ja keskimääräisen kasvun erotusta (olettaen, että tase ja oman pääoman tarve kasvavat yhtiön liiketoiminnan tahdissa).

Osinkoja kannattaa tarkastella kokonaisvaltaisesti. Usein sijoittajat katsovat vain maksettavien käteisosinkojen antamia osinkotuottoja ja olettavat niiden kertovan olennaisimman osakkeen tuotosta. Sitä ne eivät aina tee.

Paras esimerkki on ehkä Ålandsbanken. Vuosina 1995-1999 pankki jakoi keskimäärin 104% tuloksestaan osinkoina ja sen osinkotuotto oli loistava 5,8%. Moni koki varmasti osakkeen matalariskisenä sijoituksena, sen korkean osinkotuoton ansiosta.

En usko, että kovin moni ajatteli, että osinkoihin ei ollut varaa. Pankin oman pääoman tuotto oli tällä jaksolla keskimäärin 13% ja sen riskipainotettu liiketoiminta kasvoi 15% vuodessa. Ilman lisärahoitusta sillä ei siis olisi ollut varaa jakaa mitään omistajilleen.

Yhteensä 39 miljoonaan euron osingot pankki rahoitti osittain 28 miljoonan maksullisilla osakeanneilla. Omistajat eivät siis suinkaan saaneet 5,8% osinkotuottoa, koska he joutuivat sijoittamaan 70% osingoistaan osakeanteihin. Todellinen ”kokonaisvaltainen” osinkotuotto oli vain 1,6%.

Tämän pankki rahoitti laskemalla ensisijaisen (Tier 1) vakavaraisuutensa 12%:ista 8%:iin. Yhtälö ei tietenkään ollut kestävä. Siksi Ålandsbankenin osinko ei ole noussut vuoden 2000 jälkeen, vaikka pankki on kasvanut kaksinkertaiseksi. Tänään pankin osinkopolitiikka on huomattavasti kestävämmällä pohjalla. Se kuuluu seuraavasti:

”Tarkoituksena on, että jakamatta jätetyt voittovarat ovat riittävät mahdollistamaan konsernin toiminnan kasvun jatkuminen, mikä edellyttää, että oma pääoma lisääntyy suunnilleen samaan tahtiin kuin liiketoiminta kasvaa.”

Mielestäni ”Ålandsbankenin syndrooma” on tänään nähtävissä aika monessa pörssiyhtiössä Suomessa. En tiedä syitä siihen, mutta arvaisin, että joillakin yhtiöillä on jäänyt liian suuri osinkovaihde päälle avoir fiscal –järjestelmän loppumisen aiheuttaman osinkopiikin ajoilta. Toinen selittävä tekijä voi olla, että tulokset ovat useissa yhtiöissä suhdannehuipulla poikkeuksellisen hyvät.

Stockmannin vapaa kassavirta (investointien jälkeen) oli 2002-2006 yhteensä 116 miljoonaa euroa. Silti yhtiö jakoi osinkoina kokonaiset 313 miljoonaa. Erotuksen se rahoitti lähinnä myymällä liketoimintoja 209 miljoonan edestä sekä keräämällä kanta-asiakasoptioiden käytöstä 59 miljoonaa uutta omaa pääomaa.

Kun yhtiö on nyt siirtynyt osto- ja investointivaiheeseen, voisi perustellusti olettaa osinkojen laskevan. Siinä olet aivan oikeassa. Stockmannin hallitus esittää kuitenkin hieman suurempaa osinkoa kuin edellisvuodelta. Mutta, vaikka käteisosinko ei laskisikaan, ”kokonaisvaltainen” osinko laskee varmuudella, koska yhtiö joutuu tällöin rahoittamaan liian suuret käteisosingot hankkimalla enemmän uutta omaa pääomaa osakeanneilla.

Osingot ja osakkeiden takaisinostot ovat rahavirtoja yhtiöltä sen omistajille, eli voitonjakoa laajasti ajatellen. Maksulliset osakeannit ovat rahavirtoja omistajilta yhtiölle, eli negatiivista voitonjakoa laajasti ajatellen. Pitkällä aikavälillä omistajien kannalta olennaisinta on näiden rahavirtojen nettosumma, ei niiden eri komponenttien suuruus. Tämä on syytä pitää mielessä, kun tarkastelee osinkotuottoja.

.