Vko 08/08: Pääoman käyttö / megatrendit

1. Millaisena yleisesti näet suomalaisten yritysjohtajien kyvyt optimoida yritysten pääoman käyttöä? Onko tässä asiassa tapahtunut kehitystä viimeisen 20 vuoden aikana? Ja tärkeimpänä: Kuinka hyvin nämä taidot ovat hallussa Phoebuksen varainhoitajilla (vrt. Stockmannin Lindex-kauppa, jota itsekin blogissa käsittelit)?

Hyvä kysymys, johon on vaikea vastata yksiselitteisesti.

Minusta yritysten pääoman käyttö on tehostunut selvästi viime vuosikymmeninä.  Näet tämän vaikkapa siinä, että suomalaisilla yrityksillä on tänään huomattavasti vähemmän rönsyjä kuin 20 vuotta sitten. Myös monialayritysten joukko on selvästi supistunut – kiristyvä globaali kilpailu on pakottanut yhtiöitä keskittymään ydinvahvuuksiinsa.

Minusta pääoman käytön eriyttäminen yrityksen strategiasta on kuitenkin mahdotonta. Strategiahan on juuri sitä, että pyrkii valintoja tehdessään hyödyntämään parasta osaamistaan. Kun sanoin, että pääoman käyttö on tehostunut, voisin siis yhtä hyvin sanoa, että strategiset valinnat ovat selkiintyneet.

Näiden asioiden arviointi on monissa tapauksissa erittäin vaikeaa, lyhyellä ja keskipitkällä aikavälillä. Hyvä esimerkki on mainitsemasi Stockmann. Ei tarvitse olla KHT-tilintarkastaja nähdäkseen, että se kolmasosa pääomasta (ennen Lindex-kauppaa), joka on sijoitettu itärajan taakse, ei ole tuottanut vielä mitään. Mutta tarkoittaako se, että laajentuminen Suomen rajojen ulkopuolelle on ollut epäviisasta? Tuskin – mutta sen tiedämme vasta kun vuosien saatossa näemme, alkavatko Venäjän panostukset tuottaa vai ei.

Lindexin osto on mielestäni selvempi. Siihen sitoutui pääomaa hieman enemmän kuin koko Stockmann-konsernissa sitä ennen (kirjanpitoarvoin) ja oikeammin laskettuna 60% Stockmannin pääomasta ennen kauppaa markkina-arvoin. Minun on hieman vaikea nähdä, että Stockmannin erikoisosaaminen olisi niin vahvasti keskittynyt naisten alusvaatekauppaan Ruotsissa, että tämä olisi strategisena valintana viisas. Mutta se on vain minun mielipiteeni.

Hyviä esimerkkejä pääoman käytöstä löytyy paljon enemmän. Jo toistakymmentä vuotta sitten Cultor oli hyvä esimerkki, kun johto älysi ruveta lypsämään kassavirtaa kypsistä maatalouteen liittyvistä toiminnoistaan ja investoida rahat erikoistuotteisiin. Paperiteollisuudessa käynnissä oleva pääoman uudelleen allokointi Suomesta kustannustehokkaampiin tuotantomaihin on mielestäni toinen hyvä esimerkki rahan järkevästä käytöstä.

On toki ikävää, että paperiteollisuuden sinänsä järkevillä toimenpiteillä on kielteisiä vaikutuksia Suomen työttömyyteen. Mutta sehän johtuu vain siitä, että suomalainen työntekijä ei vielä ole sopeutunut globaaliin kilpailuun. Miksi meidän pitäisi pidemmällä aikavälillä tienata enemmän kuin kiinalaiset, vieläpä vähemmästä työnteosta, kun elämme samassa maailmassa?

Phoebuksen yhtiöitä arvioidessani niiden strategia – mukaan lukien pääoman käyttö – on tärkeässä roolissa. Välillä yhtiömme onnistuvat siinä paremmin, välillä huonommin. Ehkä oleellisinta on mielestäni, miten johto reagoi vastoinkäymisiin (virheisiin). Niiden nopea tunnistaminen – ja korjaaminen – on asia, joka selkeimmin erottaa jyvät akanoista. Virhevalintoja nimittäin sattuu aivan kaikille yhtiöille, siitä voit olla täysin varma.

2. Voisiko syynä H-D:n edulliseen arvostustasoon olla se, että öljyyn perustuvilla polttoaineilla tapahtuva vapaa-ajan vietto on pidemmällä tähtäimellä vähenemässä ilmastomuutokseen heräävien kuluttajien käyttäytymisen muutosten takia? Toisaalta jollain aikavälillä lienee mahdollista, että ”muun kuin välttämättömän” öljynkulutuksen hintanousee rajustikin ilmastonmuutoksen torjuntaan tai öljyriippuvuuden vähentämiseen liittyvien veroratkaisujen takia. Tiedätkö satsaako H-D vaihtoehtoisten energiamuotojen käytön tutkimiseen?

Voisi olla, mutta luulen suhdanteiden vaikutuksen olevan suurempi syy.

Jos katsot kahdeksan vuotta taaksepäin on aivan totta, että pahimman internet-buumin aikana moni ei-nettiyhtiö oli melko halpa, koska netin piti valloittaa maailma. Samoin voisi ehkä ajatella, että perinteiseen energiaan nojaavat yhtiöt olisivat halpoja vaihtoehtoisen energian kuplan aikana. Mutta en usko, että siitä ainakaan vielä on kyse.

Helpoin vastaus ensin: En tiedä, missä määrin H-D ajattelee polttomoottoriteknologian tulevia muutoksia. Mutta toivon, että yhtiö ei investoi sen perustutkimukseen.

Miksi? Koska H-D on maailman moottorien valmistajien kentällä hyttynen. Koko maailman raskaiden moottoripyörien teollisuuden liikevaihto on vain vähän yli 10 miljardia dollaria. Maailman autonvalmistuksen liikevaihto on pitkälti yli tuhat miljardia. Antaisin suosiolla autonvalmistajien rahoittaa polttomoottoriteknologian perustutkimuksen. Perusteknologia ei tule olemaan kilpailuetu, se on lisensioitavissa jatkossa kuten ennenkin, vaikka se on 50 vuoden päästä toisenlainen kuin tänään.

En ole kovin huolestunut trendistä kohti puhtaampia teknologioita. Jos sinä näet sen, ja minä näen sen, miksi ihmeessä olettaisimme alalla toimivan yritysjohdon olevan niin sokea, ettei se näkisi sitä? Varsinkin, kun sama trendi on ollut olemassa jo yli 30 vuotta.

Toki silloin tällöin vahvatkin yhtiöt tekevät mitä ihmeellisimpiä virheitä. Hyvä esimerkki on Kodakin möhliminen kuvauksen siirtyessä digitaaliseksi. Sekin trendi oli nähtävissä kauan – muistan yllättyneeni, kun Instrumentariumin Olli Riikkala kertoi siitä minulle joskus 1992-1995 (röntgenbisneksestä puhuessamme). Kodak tienasi silloin noin 12% liiketulosta yli 15 miljardin liikevaihdolla, ja sen markkina-arvo oli 26 miljardia. Nyt sen liikevaihto on enää 10 miljardia, tulos nollassa ja markkina-arvo reilut 5 miljardia. Asiat alkavat ehkä vihdoin mennä oikeaan suuntaan, mutta muutos on ollut raju.

Kodakin virhe saattoi olla, että se päätti aluksi panostaa laitteisiin, kun sen perinteinen vahvuus oli filmissä. Minkähän näköinen se olisi tänään, jos se olisi 10-15 vuotta sitten määritellyt strategiakseen kuvankäsittelyn, ja vaikkapa ostanut Adoben? Sitä emme saa ikinä tietää. Mutta se saattoi olla ratkaiseva Kodak Moment?

Kodak on kuitenkin poikkeus. Niin sokeita yritykset harvoin ovat.

– – –

Kun kerran sivutaan öljyä ja ilmastoa, haluan samalla kiinnittää huomiosi pariin seikkaan, joita sijoittajan on mielestäni syytä muistaa pitkiä trendejä ajatellessaan: 1) Muutokset eivät ikinä tapahdu yön yli ja 2) muutoksista hyötyy usein eri taho kuin ensin voisi kuvitella.

Öljy on hyvä esimerkki. Aina ensimmäisestä öljykriisistä lähtien olemme tietyin väliajoin kuulleet uhkakuvia siitä, milloin öljy loppuu. Tosiasiassa öljyn kulutus on vuosina 1973-2005 kasvanut 41%, eli 1,1% vuodessa. Samaan aikaan koko energiankulutus on kasvanut 87% (2,0% vuodessa), joten öljyn osuus energian tuotannosta on kylläkin laskenut merkittävästi. Vuonna 1973 se oli 46%, vuonna 2005 se oli enää 35%.

http://www.iea.org/textbase/nppdf/free/2007/key_stats_2007.pdf

Seuraavan 25 vuoden aikana International Energy Agency ennustaa öljyn kulutuksen kasvavan vajaat 40%, energian kulutuksen kasvaessa 50%. Öljyn osuus koko energian tuotannosta laskisi tällöin 32%:iin. Hintojen IEA ennustaa olevan vakaita niin, että raakaöljyn reaalihinta per barreli on vuonna 2030 noin 60 dollaria (nimellishinta 108 dollaria), jolle tasolle organisaatio ennustaa sen lähivuosina laskevan.

http://www.iea.org/Textbase/npsum/WEO2007SUM.pdf

En väitä, että IEA olisi oikeassa. En tiedä onko. Mutta sen tiedän varmuudella, että minä en osaa ennustaa öljyn kysynnän, tarjonnan ja hinnan kehitystä paremmin kuin maailman parhaat ammattilaiset (OPEC:in tekemät ennusteet ovat jonkun desimaalin tarkkuudella samoja kuin IEA:n).

Muutos siis jatkuu väistämättä. Mutta se ei tapahdu yön yli. Miksi sitten saamme mediasta sellaisen kuvan? Ehkä siksi, että ”Öljy loppuu!” on huomattavasti herättävämpi (ja lyhyempi) otsikko kuin todenmukaisempi: ”Öljyn osuus energian tuotannosta laskee edelleen – osuus romahtanut melkein kolmasosalla 57 vuodessa!”. (Arvatkaa, miksi minusta ei tullut toimittajaa?)

Entä toinen seikkani – kuka tästä hyötyy? Jos yritysten johto on ajan tasalla, suurimmat vaihtoehtoisen energian tuottajat 25-50 vuoden kuluttua ovat Exxon, Shell ja BP.

Miksi? Koska nämä yhtiöt eivät ole öljy-yhtiöitä. Ne ovat energiayhtiöitä. Jos ne allokoivat pääomaansa oikein, niiden strategian peruspilareita pitäisi olla investoida merkittävästi vaihtoehtoisen energian kehitykseen. Niillä on jo kilpailuetu, energian logistiikassa ja vähittäiskaupassa. Miksi ne eivät hyödyntäisi sitä? Jos katsot näitä yhtiöitä huomaat, että ne tosiaankin investoivat merkittävästi vaihtoehtoiseen energiaan. Johto on siis ajan tasalla.

Toinen hyvä esimerkki samasta asiasta on lääketeollisuus. Viimeksi kuluneen 25 vuoden aikana olemme epäsäännöllisin välein nähneet bioteknologiabuumeja. Niiden aikana sijoittajien argumentointi on yleensä ollut, että bioteknologia tulee hiljalleen korvaamaan perinteisen uusien lääkemolekylien syntetisoinnin lääketutkimuksessa, ja näin ollen lääkeala tulee perusteellisesti muuttumaan.

Oikein ja väärin. Bioteknologia on hiljalleen savuttamassa suuremman osuuden lääketutkimuksessa. Kuka siitä eniten hyötyy? Pfizer, GlaxoSmithKline, AstraZeneca jne. Miksi? Koska näillä perinteisillä lääkeyhtiöillä on paljon kilpailuetuja. Niillä on jo esimerkiksi myyntiverkostot, kokemusta lääketutkimuksesta ja nimi lääkäreiden keskuudessa. Ennen kaikkea, niillä on rahaa. Siksi ne ovat hiljalleen ostaneet yhä useampia pieniä bioteknologiayhtiötä. Bioteknologia on, kuten nimikin sanoo, loppujen lopuksi vain teknologia.

Sijoittajien hyvin tavallinen perusvirhe on, että innostutaan liiaksi jostain megatrendistä ja maksetaan siksi siitä mahdollisesti hyötyvien yhtiöiden osakkeista aivan liikaa. Usein trendin toteutuminen antaa odotuttaa itseään paljon kauemmin kuin sijoittaja odotti, ja trendistä hyötyy aivan toinen yhtiö, kuin mihin hän sijoitti. Siksi suurten megatrendien hyödyntäminen sijoittamisessa – niin luontevaa kuin se onkin – voi väärin toteutettuna aiheuttaa suurta vahinkoa lompakolle. Riskejä on syytä miettiä erityisen tarkkaan.

– – –

Palatakseni Harley-Davidsoniin, olen samaa mieltä kanssasi pitkän aikavälin perustrendeistä. Mutta en ole niistä kovin huolestunut.

Jonain päivänä lapsemme tulevat näkemään polttokennolla toimivan Harleyn, siitä olen vakuuttunut. Se lienee aivan yhtä kustomoitavissa kuin nykyään. Mutta onko sen ääni yhtä massiivinen kuin nykyään, lienee Jim Ziemerin seuraajan tärkeimpiä kysymyksiä ratkaista.

.