Vko 47/07: Kurssiheilunta

1. Viimeisen kuuden kuukauden aikana moni yritys on tippunut reilusti. Onko kurssipudotus mielestäsi ylireagointia? Voivatko jotkut yritykset olla 40%-50% ”huonompia” kuin kuusi kuukautta sitten?

Hyvä kysymys. Huomaa, että kyse voi olla joko siitä, että osakkeet ovat laskeneet järkeviltä tasoilta halvoiksi tai ylihinnoitelluista järkeviksi. Akateemisemmin ilmaistuna hinta voi myös olla täysin oikea kummallakin hintatasolla, jos sijoittajien tuottovaatimuksessa on tapahtunut suuri muutos.

On helppo ymmärtää, että kolmanneksella laskeneen osakkeen normalisoitu osinkotuotto, laskettuna kestävällä osinkosuhteella normaalista tuloksesta, on nyt puolet korkeampi kuin ennen kurssilaskua. Jos normalisoitu osinkotuotto oli ennen 2%, se on nyt 3%. Jos se oli ennen 3%, se on nyt 4,5%.

Sanat ”normaali” ja ”kestävä” ovat oleellisia. Useiden, jopa useimpien, yhtiöiden tulokset ovat tällä hetkellä selvästi normaalia paremmat ja osinkosuhteet edelleen hieman normaalia korkeammat, koska viime vuosina on jostain syystä ollut muodissa velkaantua. Normaalin tulostason voi yrittää hahmottaa 10-20 vuoden historian perusteella (suhteeessa yhtiön kokoon) ja kestävä osinkosuhde, laskettuna omasta pääomasta, on [oman pääoman tuotto – kasvu] / oma pääoma.

Osakkeen tuotto-odotuksesta osinko muodostaa osan, kasvu toisen osan. Yhtiöiden kasvuodotus tästä ikuisuuteen ei tietenkään ole miksikään muuttunut, ainakaan jos tarkastelee halventuneita yhtiöitä joukkona eikä takerru yksittäisiin yhtiöihin. Siten tuotto-odotuksen muutoksen voi laskea suoraan normalisoidun osinkotuoton muutoksen perusteella. Useimmat yhtiöt – myös ne, joiden osingot näyttävät tällä hetkellä poikkeuksellisesti suhdannesyistä paljon yllä kuvattuja lukuja suuremmilta – mahtuvat tuohon noin 2-3% vaihteluväliin, joka on nyt noin 3-4,5%. Tuotto-odotus on siis eniten laskeneissa yhtiöissä noussut 1-1,5%.

Pitkät korot ovat kesän alusta laskeneet 0,5%-1%, joten ainakaan nimelliskoron muutos ei selitä osakkeiden tuotto-odotuksen nousua. Inflaatio-odotus on ehkä myös hieman laskenut, mutta tuskin yhtä paljon kuin korot, joten reaalikorkokin on laskenut. Koko osakkeiden tuotto-odotuksen nousu – ja hieman enemmänkin – heijastaa siis riskipreemion kasvua.

Entä ovatko osakkeet sitten halpoja nyt, vai olivatko ne liian kalliita kesällä? En tiedä. Historiallisesti osakkeiden tuotto on ollut 9-10%, kuten tarkemmin kerroin viikon 52/06 vastauksessani kysymykseen nro 1.

Normalisoidut osinkotuotot alkavat mielestäni joissakin laskeneissa yhtiöissä lähennellä historiallisia tasoja (4,3%), mutta ovat yleisesti ottaen vielä selvästi sen alle. Seuraavan 100 vuoden talouskasvusta ennustetaan yleisesti hieman alempaa kuin edellisen 100 vuoden aikana (2,4%), koska väestön kasvu hidastunee, ja korkomarkkinoiden inflaatio-odotus lienee hieman alempi kuin historiallinen inflaatio (2,7%).

Näin ollen osakkeiden tuotto-odotus tuskin yltää vielä aivan tuohon historialliseen 9-10% vuosituottoon, vaikka se on siis noussut reilun prosenttiyksikön verran viime kesän alun pohjalukemista. Samalla on kuitenkin syytä huomata, että reaalikorko on vajaan prosenttiyksikön verran normaalia alempi (kun oletetaan, että normaali nimelliskorko vastaa talouden nimelliskasvua ja käytetään samoja oletuksia kasvun ja inflaation suhteen kuin yllä). Jos tilanne korkomarkkinoilla on kestävä, osakkeet eivät ole kovin kalliita. Mutta se on melko iso ”jos”.

– – –

Teoriasta takaisin maan pinnalle. Oleellisinta viestissäni oli, että laskeneiden osakkeiden tuotto-odotukset ovat nousseet, samalla kun korot ovat laskeneet. Osakkeista tulevaisuudessa saatava riskipreemio on siis noussut. Se on osakesijoittajalle hyvä asia.

Samalla on syytä huomata, että pitkän jakson aikana aina viime kesän alkuun, tilanne oli juuri päinvastainen. Osakkeiden tuotto-odotus laski vaikka pitkät korot nousivat. Riskipreemio siis supistui nopeasti. Viime kuukausien kurssilasku ei monen osakkeen kohdalla ole vielä nostanut riskipreemioita edes vuoden takaisille tasoille.

Joka tapauksessa ajattelusi on aivan oikea. Osakekurssien laskiessa osakkeiden tuleva tuotto-odotus nousee. Aivan kuten obligaatioissa. Tuotto-odotuksen noustua osake on tietenkin aiempaa kiinnostavampi sijoituskohteena.

.