Ylituottoa osakepoiminnalla?

Arvopaperilehdessä oli artikkeli, jonka mukaan sijoittajan kannattaa valita rahastoja, jotka tekevät ”aktiivista osakepoimintaa”. Te markkinoitte passiivista sijoittamista. Miten kommentoisitte tutkimusta?

Kyseessä on siis Anders Ekholmin tutkimus ”Residual Return Analysis: A New Method for Detecting Portfolio Manager Activity”. Tutkimuksessa on itse asiassa aika monta eri osa-aluetta. Kommentoin lyhyesti niistä kutakin.

Uusi menetelmä sijoitusrahaston aktiivisuuden mittaamiseen

Sijoitusrahastojen aktiivisuutta on monesti aiemmin yritetty selvittää aktiivista indeksistä poikkeamista tutkimalla salkkujen sisältöä. Se on kuitenkin hankalaa, koska useimpien rahastojen sisällöistä saa tietoa vain rajoitetusti – tai ainakin vain silloin tällöin, esim. kerran vuodessa.

Anders Ekholm kehittää tutkimuksessaan uuden menetelmän, jolla tutkitaan sijoitusrahastojen aktiivisuutta pelkästään toteutuneiden tuottojen perusteella. Tuottojen hajonnan perusteella tehdään sitten johtopäätöksiä siitä, johtuvatko kunkin rahaston indeksipoikkeamat yrityksestä ajoittaa osakemarkkinoita (siis muuttelemalla salkun käteisen määrää) vai siitä, että valitaan eri osakkeita tai ainakin eri painoilla kuin vertailuindeksissä.

Itse menetelmän arviointi menee pidemmälle tilastotieteeseen kuin mihin allekirjoittaneen kapasiteetti riittää. Ekholmin tutkimus herättää varmasti pysyvämpääkin huomiota ja on todennäköistä että myös toiset tutkijat kiinnostuvat menetelmän arvioinnista. Sitä kautta saamme varmasti aikanaan lisävalaistusta itse menetelmän pätevyydestä aktiivisuuden eri komponenttien erottelussa.

Osakevalinta lisää tuottoja, markkinoiden ajoitus vähentää niitä

Lähdetään helpommasta päästä: yritykset ajoittaa markkinoita eivät onnistu. Tämä on todettu monessa muussakin tutkimuksessa ja allekirjoittanutkin on käsitellyt ajoituksen problematiikkaa mm. täällä.

Tietenkin voisi ajatella, että isossa joukossa – Ekholm tutki yli 4000:tta rahastoa – oikeat ja väärät ajoitukset kumoavat toisensa ja lopputulos on neutraali. Ajoituksesta seuraa kuitenkin kaupankäyntiä ja kaupankäynnistä kustannuksia (välityspalkkiot, spreadikulut), joten toisiaan kumoavienkin ajoitusyritysten todellinen tulema onkin negatiivinen. Lisäksi osakemarkkinoiden pitkän tähtäimen yleistrendi on nouseva (myös Ekholmin tutkimusjaksolla 2000 – 2007), joten osakerahastojen ajoitusyritykset eli poissaolo markkinoilta johtaa vääjäämättä siihen, että ne missaavat useampia nousuja kuin laskuja.

Osakevalinnan tuottoja lisäävä vaikutus on hankalampi hahmottaa. Huomattavaa on, että tutkimuksessa ei millään tavalla puututa osakevalintojen tyyliin (esim. arvoperusteisesti vs. kasvuyhtiöitä etsien). Sen sijaan sanotaan laajasti, että valitulla menetelmällä identifioidut indeksistä poikkeavia osakevalintoja tehneiden rahastojen salkunhoitajat ryhmänä ovat pystyneet yleismarkkinaa parempaan tuottoon. Eivät siis kaikki ja koko ajan, vaan ryhmänä ja kyseisen tutkimusjakson yli.

Siten tutkimuksen tuloksen voisi muotoilla toisinkin: osakerahastojen salkunhoitajiksi on tosiaankin valikoitunut henkilöitä, jotka pystyvät tekemään muita markkinoilla toimivia parempia osakevalintoja, kunhan vain malttavat olla yrittämättä markkinoiden ajoitusta!

Voiko aktiviisuuslukujen perusteella ennustaa tulevia tuottoja?

Rahoitusalan tutkimusta noteerataan akateemisten piirien ulkopuolella melko harvoin. Ekholmin tutkimus on erittäin hyvin tehty: siinä otetaan kattavasti huomioon aiempi tutkimus ja käytetään nähdäkseni kaikkia relevantteja kontrollimuuttujia. Lisäksi otos on laaja ja aikavälikin kohtuullisen pitkä ja tuloksia tarkistetaan myös osajaksojen avulla.

Tämä ei kuitenkaan selitä mediahuomiota, vaan kiinnostus johtuu tuloksiin sisältyvästä käytännön soveltamisen mahdollistavasta ”lupauksesta”. Tutkimuksen menetelmällä mitattu aktiivisuus kun oli ominaisuus, joka säilyi rahastoilla melko pitkään ja sen perusteella oli ainakin tällä aineistolla mahdollista ennustaa myöhempiä tuottoja.

Suorat historialliset tuottoluvut eivät sen sijaan ennustaneet tulevia tuottoja tässäkään: salkunhoitajien aktiivisuus väheni, jos takana oli erityisen hyvä tuottojakso.

Useimmille avainkysymys kuitenkin on: voinko tulevaisuudessa saada parempia tuottoja, mikäli valitsen sijoituskohteeksi rahastoja, jotka ovat aktiivisia osakevalinnoissaan, mutta eivät yritä ajoittaa markkinoita?

Lyhyt vastaus: aika näyttää. Moniin ajanjaksoihin liittyy sijoitusmarkkinoilla erityispiirteitä, jotka eivät välttämättä toistu tulevaisuudessa.

Tee-se-itse –sijoittaja ei kuitenkaan tällä menetelmällä hanki mahdollisia ylituottojaan helpolla. Kysymys on melko monimutkaisesta matematiikasta eikä julkisesti ole saatavilla pitkän aikavälin laajoja tietokantoja, jotka olisi puhdistettu lopetetuista ja sulautetuista rahastoista. Edelleen pitää muistaa, että menetelmän avulla saavutetut tulokset eivät kerro yksittäisen rahaston tulevia tuottonäkymiä, vaan koskevat nimenomaan todennäköisyyksiä. Tulokset eivät myöskään ole irrallaan esim. kustannusten merkityksestä.

Tuotteistus tekee tulosten käytön helpommaksi. Jo nyt Eufex, jossa Ekholm toimii sijoitusjohtajana, on perustanut tutkimuksen hahmottelemalla tavalla sijoittavan rahaston. Mikäli se menestyy, markkinoille tulee varmasti muitakin menetelmän soveltajaa. Paketoituihin ratkaisuihin liittyy toki sitten aina omat erikoispiirtensä – ja kulunsa – joita kunkin sijoittajan tulee arvioida omista lähtökohdistaan.

Aktiivinen vs. passiivinen?

Kun osakemarkkinoilta löydetään jollain ajanjaksolla voittaneita strategioita on aina hyvä kysyä myös ”kuka häviää”? Häviäjäjoukkohan ei koskaan ole passiiviset sijoittajat, jotka saavat markkinatuoton (miinus pienet kulut) riippumatta siitä miten muille käy. Kysymykseen vastataan kuitenkin harvoin.

Erittäin positiivisella tavalla poikkeuksellista tässä tutkimuksessa on se, että Ekholm identifioi myös selvän häviäjäjoukon: markkinoiden ajoittamista yrittävät. Monien osakerahastojen säännöt antavat niille vain rajalliset mahdollisuudet markkina-ajoituksen yrittämiseen. Tämän perusteella on aika lähellä ajatus, että häviäjiä löytyy ennen muuta niistä, jotka harrastavat niin kutsuttua ”taktista allokaatiota” sekä myös suorista osakesijoittajista.

Seligson & Co:n aktiiviset osakerahastot – Phoebus, Phoenix, Russian Prosperity – ovat kaikki ytimeltään osakevalintoihin keskittyviä, eivät markkinoiden ajoittajia. Näin siis periaatteessa, rahastojen sijoituspolitiikan perusteella, käytännössä ei ole tutkittu sitä täyttävätkö niiden historiallisesta tuottodatasta johdetut hajonnat Ekholmin tutkimuksessa asetetut osakepoiminta-aktivismin kriteerit. Myös käsityksemme aktiivisuuden määrittelystä ovat hyvin samantapaiset.

Salkunrakentamisen ohjeemme ovat jo pitkään perustuneet ns. ydin/satelliitti –malliin, jossa sijoitussalkun pitkäjänteinen ydin tehdään hyvällä hajautuksella, läpinäkyvillä instrumenteilla ja matalilla kustannuksilla. Satelliiteiksi ytimen ympärille voi sitten ottaa sellaisia aktiivisia(kin) strategioita, joihin oikeasti uskoo. Tästä lisää esimerkiksi videoblogissamme.

Sijoitustutkimus- ja –teollisuus kehittelevät jatkuvasti uusia menetelmiä, joiden avulla rakennetaan sijoittajia houkuttelevia tuotteita. Useimmat näistä eivät ole saavuttaneet pitkäjänteistä käytännön menestystä. Siksi suosittelemme, että sijoittaja pitää kynnyksen salkun pitkäjänteiseen ytimeen koskemisessa korkealla. Sen sijaan rajattuina satelliitteina voi toki kokeilla sellaisia tuoreitakin lähestymistapoja, jotka hyvin ymmärtää ja joihin ymmärtämisen jälkeen oikeasti uskoo.

Tulevaisuuden kannalta mielenkiintoinen kysymys on myös se, että jos selvästi osoittautuu, että hahmotellulla menetelmällä sijoittavat voittavat markkinatuoton, kuinka kauan kestää ennen kuin alituottoja saaneet muuttavat käyttäytymistään?

Ari Kaaro