Millainen indeksi tulisi valita?

Tässä kirjoituksessa väitetään, että markkina-arvopainotteiset indeksit ovat huonoja sijoituskohteita. Miten kommentoitte?

Lyhyesti: markkina-arvopainotteisuudesta poikkeaminen tuo aina mukaan aktiivisen riskin, joka voi olla positiivinen tai tuottaa tappiota.

Passiivinen rahastosijoittaminen tarkoittaa, että salkunhoitaja ei tee arvioita siitä, mitkä osakkeet ehkä kehittyvät tulevaisuudessa paremmin kuin toiset. Sen sijaan salkkua ylläpidetään jonkin muun kriteeristön perusteella, esim. niin että kyseessä on tietyn maantieteellisen markkinan 50 suurinta yhtiötä.

Aidoimmillaan passiivinen sijoittaminen on kuitenkin nimenomaan markkina-arvopainotteista, viitatun artikkelin värikkäästi muotoilluista negatiivisista arvioista huolimatta.

Selvennetään asiaa kuvitteellisen minimarkkinan avulla. Markkinalla on kaksi velatonta yhtiötä, nimeltään vaikka Onkia ja Mertoja. Onkian liikevaihto on 100 m€ vuodessa ja voitto 10 m€ ja se jakaa koko tuloksensa osinkoina. Sijoittajat arvostavat yhtiön 150 m€ markkina-arvoon. Mertoja on pienempi: myynti 10 m€ vuodessa, voitto 1 m€. Aktiiviset sijoittajat ovat kuitenkin optimistisia kasvun suhteen ja Mertojan markkina-arvo on peräti 50 m€.

Jos sijoitetaan esimerkiksi 2 000 € passiivisesti markkina-arvopainotteisen indeksin mukaisesti, niin salkkuun saadaan 1 500 eurolla Onkian osakkeita ja 500 eurolla omistusta Mertojassa.

Viitatussa blogikirjoituksessa esitetään, että osakkeiden tasajako olisi markkinapainotteista jakoa parempi tapa muodostaa sijoitussalkku. Esimerkkimme tapauksessa tämä tarkoittaisi 1000 € arvosta molempia osakkeita.

Jos Onkia mennä porskuttaa tulostaipaleellaan tasaiseen tahtiin, mutta Mertojan osakkeeseen kohdistuva optimismi osoittautuu yli-innostukseksi, voi hyvin ajatella, että Mertojan arvostus putoaa puoleen ilman että Onkian markkina-arvo muuttuu. Tässä tapauksessa markkina-arvopainotteisen salkun arvo tippuisi 1750 euroon ja tasajakoisen 1500 euroon.

Esimerkki on luonnollisesti tietoisesti valittu niin, että tasajako tuottaa huonomman tuloksen, koska tarkoitus on vain osoittaa, että se ei ole ylituoton ihmelääke. Markkinan noustessahan olisi käynyt toisin päin, mutta tätähän aktiivinen riski juuri on: voi mennä hyvin tai huonosti.

Teoreettisemmin tarkasteltuna: aidosti passiivinen salkku on vain sellainen, joka voisi olla kaikilla sijoittajilla – eli markkina-arvopainotteinen. Jos yksi sijoittaja poikkeaa markkina-arvopainotuksista, tulee jonkun muun poiketa tästä vastakkaisella tavalla. Näin molemmille syntyy markkinan yleiskehityksestä poikkeavaa aktiivista riskiä.

Mainitussa kirjoituksessa väitetään tästä huolimatta:

”Markkina-arvopainotetussa indeksissä on kuitenkin rakenteellinen virhe. Markkina-arvopainotetussa indeksissä yliarvostettu osake on ylipainossa ja aliarvostettu osake alipainossa”.

Tätä voi kommentoida ennen muuta kahdella tavalla. Ensinnäkin on selvää, että vaikka näin olisikin, niin ei ole mitään takeita siitä, että jokin tietty tapa muodostaa salkku korjaisi ”virheen”. Yllä oleva esimerkkimme osoittaa, että ainakaan tasajako ei sitä luotettavasti tee.

Lisäksi on hyvä huomata, että vaikka indeksisijoittaja ostovaiheessa hankkisikin yliarvostettuja osakkeita ylipainoilla, niin vastaava toteutuu myös myynneissä. Myyntejä tapahtuu pitkissä sijoituksissa myös kesken matkan, siis vaikka sijoittaja ei myisikään rahasto-osuuksiaan, esimerkiksi silloin kun passiivisen rahaston salkunhoitaja tasapainottaa salkkua vastaamaan sijoituspolitiikan mukaisia painoja.

(Ihan kokonaan eri asia on sitten se, että joku aina väittää tietävänsä mitkä osakkeet ovat yli- ja aliarvostettuja, mutta silloinhan onkin jo kyse aktiivisesta salkunhoidosta. Keskusteluun aktiivisen vai passiivisen sijoitustyylin eroista voi tutustua esimerkiksi tätä kautta.)

Kirjoituksessa viitataan myös muihin ei-markkina-arvopainotteisiin tapoihin muodostaa indeksejä. Näistä tunnetuin on muutama vuosi sitten kehitelty fundamentaali-indeksointi. Kommentoin sitä lyhyesti katsauksessamme 2/2006 (näppärimmin tästä).

Huomattavasti pidemmälle – ja muutaman vuoden kokemusten tuomalla viisaudella – on vaihtoehtoista indeksointia pohdittu mm. hollantilaisella varainhoitotalo Robecolla, jonka lähinnä ammattisijoittajille suunnattu yhteenveto päätyy siihen, että uudet indeksointitavat saavat mahdollisen ylituottonsa aivan perinteisistä yhtiökoon ja ”arvon” osatekijöistä ja että ne eivät välttämättä ole kovin tehokas tapa näiden markkinaulottuvuuksien tavoittelussa.

Kalifornian yliopiston Jeffrey Graham on myös selvittänyt asiaa melko perusteellisesti ja päätynyt siihen, että ”sijoittajien, jotka käyttävät ei-markkina-arvopainotteisia indeksejä, ei tulisi uskotella itselleen, että mahdollinen ylituotto tulisi mitenkään matemaattisen varmasti”. Toisin sanoen: aktiivinen riski voi poiketa markkinatuotosta positiivisesti tai negatiivisesti. Tietenkin.

Seligson & Co:n passiiviset rahastot

Yllä olevan perusteella voisi varmaankin ajatella, että me Seligson & Co:lla olemme fanaattisia perinteisen markkina-arvopainotteisen indeksoinnin kannattajia. Rahastovalikoimamme perusteella voisi kuitenkin päätellä taas jotain ihan muuta, sillä yksikään passiivisista rahastoistamme ei ole suoraan markkina-arvopainotteinen. Katsotaanpa tarkemmin:

Syyt näihin valintoihin vaihtelevat rahastokohtaisesti. Tavallisimmat meille esitetyt kysymykset ei-markkina-arvopainotteisen tavan mahdollisista tuottovaikutuksista liittyvät kestävän kehityksen indeksirahastoihin. Vastauksia löytyy täältä.

Yhteenvetona voi sanoa, että perinteisen markkina-arvopainotteisen passiivisen sijoittamisen teoreettinen perusta on yhtä vankka kuin aina ennenkin. Salkun muodostaminen millä muulla tavalla tahansa on aina aktiivinen poikkeama, joka voi olla hyödyksi tai haitaksi eikä etukäteen ole mahdollista sanoa, mitä tulevaisuus tuo.

Käytännössä kuitenkin koko markkinan indeksoiminen on yleensä joko mahdotonta tai ainakin kallista ja siksi tarjoamme sijoittajillemme salkun rakentamiseen työkaluja, joiden uskomme olevan tehokkaita ja hyödyllisiä, vaikka ne poikkeavatkin teoreettisesta ideaalista. Mitään ylituoton ihmelääkkeitä nekään eivät kuitenkaan ole, koska ihmelääkkeitä ei ole.

Ari Kaaro