Vko 38/17: Tikkurila/Fortum

1. Olet varmasti miettinyt Tikkurilan tilannetta ja nyt tj:n potkujen jälkeen olisi sopiva hetki jakaa ajatuksiasi lukijoille. Minkälaisilla näytöillä yritys on riittävän laadukas salkkuusi? Entä miten tässä tilanteessa määritellään johdon kyvykkyys? Ajatteletko hallituksen olevan keskimääräistä parempi valitsemaan uuden toimitusjohtajan?

En tietenkään tunne asian taustoja, mutta en ymmärtänyt hallituksen ratkaisua. Minusta Erkki Järvinen oli suomalaisten pörssiyhtiöiden toimitusjohtajien parhaimmistoa, mutta yhtiön hallitus oli näköjään toista mieltä.

Tikkurilaa olen katsellut enemmän tai vähemmän noin 25 vuotta, ensin Kemira-analyytikkona, sitten myyjän neuvonantajana eräässä Tikkurilan tekemässä yritysostossa ja viimeiset 16 vuotta salkunhoitajana. Tikkurila on minusta erittäin laadukas yhtiö. Sen johtoasema Suomen, Ruotsin ja Venäjän markkinoilla on hyvin arvokas ja selittää, miksi Tikkurilan kannattavuus on ollut tasaisen hyvä ja selvästi kilpailijoita parempi.

Viime vuosien tuloskehitys ei tietenkään ole ollut toivotun kaltainen, mutta se johtuu lähinnä Venäjän talouden romahduksesta, joka on väliaikainen ongelma. Kuluvan vuoden huono tulos taas on sattumusten summaa – suurin syy on Huntsmanin (tai nykyisin Venatorin) Porin titaanidioksiditehtaan palo viime tammikuussa. TiO2:n hinta oli muutenkin nousussa ja palosta johtuva tarjonnan puute Euroopassa nosti hinnat nopeammin kuin maalitehtaat ehtivät hinnankorotuksin reagoida. Tikkurilaan palo koski oletettavasti eniten, uskon Porin tehtaan olleen edelleen yhtiön suurin toimittaja (molemmathan olivat aikoinaan Kemiran tytäryhtiöitä). TiO2:n osalta tilanne normalisoitunee, kun tehdas palaa täyteen tuotantoon ensi vuoden lopussa.

Samaan aikaan Tikkurilan uuden toiminnanohjausjärjestelmän käyttöönotto aiheutti toimitusvaikeuksia ja lisäkustannuksia (ei suuri yllätys; katsokaa Oriolan ongelmia nyt tai Vaisalan ongelmia 2010). Ja samaan aikaan pohjoismaiden kesä oli harvinaisen surkea, joka laski maalien kysyntää. Tästä syystä AkzoNobel antoi tulosvaroituksen 8. syyskuuta ja tanskalainen Flügger kertoi 12. syyskuuta Ruotsin myyntinsä laskeneen kokonaiset -9% kesäkvartaalilla.

Mikään näistä asioista ei (tietenkään) muuta käsitystäni yhtiön laadusta, koska ne ovat ohimeneviä. TiO2:n markkinat tulevat palautumaan ylitarjontaan, sen takaa markkinatalous. Kestääkö se vuoden, kaksi tai kolme en tiedä. Markkinatalous takaa myös, että jo sitä ennen kaikki maalinvalmistajat tulevat nostamaan hintojaan kompensoidakseen raaka-aineen kallistumisen. ERP-ohjelma saadaan oletettavasti hiljalleen kuntoon, harvoin niiden käynnistysongelmat kestävät vuotta kauempaa. Venäjän talous on jo kääntynyt kasvuun. Ja aurinkokin tulee taas joskus paistamaan.

Aina tietysti voi jälkikäteen spekuloida, pitäisikö riskienhallintaa hoitaa paremmin, esimerkiksi varmistamalla varatoimittajia raaka-aineille tai kasvattamalla välivarastoja ennen toiminnanohjausjärjestelmän uusimista. Sään tai talouden romahtamisen aihuttamalle kysynnän laskulle taas ei tietenkään voi mitään tehdä. Ehkä Tikkurilan hallituksen tapa ajatella näitä asioita on eri kuin minun.

Oleellista yhtiöitä arvioitaessa on minusta peilata kehitystä kilpailijoihin. Jos kaikki muut maalintekijät kasvattaisivat myyntiään merkittävästi, vetoaminen huonoon säähän ei olisi uskottavaa. Tai, jos Venäjällä muilla menisi hyvin, vetoaminen heikkoon talouteen ei olisi uskottavaa. Tai, jos kaikki muut maalitekijät tekisivät parempia tulosmarginaaleja, ylpeileminen korkealla markkinaosuudella ei olisi uskottavaa. Mutta, kun katson Tikkurilaa suhteessa muihin maaliyhtiöihin, näen edelleen hyvin vahvan firman. Jos minulla olisi riittävästi rahaa, omistaisin sen mielelläni kokonaan.

Toimitusjohtajan vaihdos on toki aina riski ja tässä tapauksessa epävarmuutta lisää se, että en ymmärrä syitä toimitusjohtajan vaihtoon. Mutta olettaen, että pääomistaja ei ole seonnut, olen edelleen hyvin luottavainen Tikkurilaan Phoebuksen sijoituskohteena.

2. Millaisia ajatuksia herättää Fortumin pyrkimys hankkia 46,65% Uniperista? Uskotko, että tähän transaktioon liittyy sellaista liiketaloudellista logiikkaa, mikä perustelee tämän aikeen Fortumin osakkeenomistajan kannalta positiivisesti? Yleensähän kuitenkin isoissa yrityskaupassa ostaja maksaa preemiota. Entä miten näet Suomen valtion roolin pääomistajana tässä kokonaisuudessa?

Oikeastaan ainoa ajatus, jonka asia voi tässä vaiheessa herättää on ”katsotaan nyt”. Tarkempi analysointi juuri nyt on vähän kuin avauksen e4 perusteella alkaisi arvailla, kuka voittaa shakkiottelun. Eikä Fortum vielä ole edes tehnyt avaustaan!

Sen voi tietysti todeta, että Uniper on yksi noin puolestatusinasta mahdollisesta hyvin loogisesta ostokohteesta Fortumille, ja Fortumhan on jo pitkään kertonut etsivänsä ostokohteita (valtio pääomistajanakin on luonnollisesti ollut siitä tietoinen). Sikäli tässä ei ole mitään yllättävää. Selvää on myös, että jos Fortum saisi ostaa Eonin osuuden Uniperista ensi vuonna, se ei itsessään vielä ratkaisisi mitään, vaan se olisi vasta pitkän prosessin alkusiirto. Kaikki Uniperin osat eivät sovi Fortumille, eikä Uniper selvästikään halua tulla kokonaan ostetuksi, ainakaan vielä.

Iso vähemmistöosuus toki antaisi Fortumille hyvät lähtökohdat jatkoneuvotteluille Uniperin kanssa rakennejärjestelyistä. Montako vuotta ne kestäisivät en osaa arvata, mutta oletettavasti aika monta vuotta. Sinä aikana Fortum voisi analyytikoiden arvioiden mukaan nostaa noin 7% osinkotuoton sijoitukselleen, joten mitään suurta kiirettä tuskin olisi. Minusta on silti päivänselvää, että teollisesti ajatellen Fortumin pitäisi jossain vaiheessa saada kokonaan haltuunsa tiettyjä osia Uniperista – muuten se ei kontrolloi niiden kassavirtaa eikä voi tehostaa niiden toimintaa – ja päästä eroon tietyistä osista (tai pikemmin olla edes hankkimatta niitä).

Tilanne on siis aika samanlainen kuin venäläisen TGC-1 yhtiön osalta sillä erotuksella, että Uniperissa enemmistöomistajaa ei ole. Tilanne oli myös samankaltainen norjalaisessa Hafslundissa, jonka rakenne neuvoteltiin vihdoin uusiksi viime keväänä, kolmetoista vuotta siitä, kun ensimmäisen kerran rakennejärjestelystä yritettiin sopia. Vastaavasti kolme vuotta sitten yritettiin muuttaa TGC-1:n rakennetta, siinä kuitenkaan onnistumatta, ja asiaan varmasti palataan seuraavan 10-20 vuoden kuluessa jossain vaiheessa, kun aika on oikea.

Palataan siis aiheeseen jos tai kun siihen on syytä. Spekulointi on ajanhukkaa.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja