Vko 38/15: Kilpailuedut
1. Kuulun siihen joukkoon, joka uskoo että ymmärtämällä muutaman tärkeimmän muuttujan yritykseen/alaan liittyen pärjää todennäköisesti erinomaisesti sijoitustensa kanssa. Yritys voi nostaa ROE:ta käytännössä tietenkin vain muutamalla tavalla, a) lisää myyntiä omaisuuteen nähden (eli enemmän kiertoa), b) lisää/edullisempaa velkaa, c) alhaisempi veroaste tai d) korkeammat marginaalit. Nämä ovat luonnollisesti pitkälti ne tärkeimmät muuttujat, erikoistilanteet erikseen.
Ymmärtämällä esimerkiksi sen, että H&M:n menestys on kiinni kyvystä kasvattaa myyntiä nopeammin kuin omaisuutta ja vähintään pitää marginaalit nykyisellään ei sinällään edesauta H&M:n tai vaatealan ymmärrystä. Sen takia pitäisi ottaa seuraava askel, ja miettiä mitkä ovat ne tärkeimmät tekijät jotka vaikuttavat esimerkiksi myyntiin ja marginaaleihin. Saatko yleensä kuinka helposti selvitettyä/pähkäiltyä nämä seuraavat askeleet? Tämä on kohta, jossa päädyn usein vaikeuksiin löytää ne merkittävimmät ajurit.
Joidenkin alojen/yritysten kohdalla tämä on helpompaa kuin toisten, esimerkkinä vaikka öljy-yhtiöt (koskee myös muita raaka-aine yrityksiä), joille ehdottomasti tärkein muuttuja on öljyn (tai muun raaka-aineen) hinta. Pankeilla muutama tärkeimmistä muuttujista lienee talletusten hinta ja kasvu (jotka sitten johtavat parhaimmillaan hyvään marginaaliin ja lainojen kasvuun). Molemmat esimerkit ovat varsin kvantitatiivisia.
Sitten on monia aloja ja yrityksiä, joiden kohdalla tämä eteneminen askel askeleelta tökkii. Phoebuksen salkusta esimerkiksi H&M (mitkä olisivat seuraavat askeleet esim. same-store-salesista ja puuvillan hinnasta?), Costco, Strayer Education ja Tikkurila ovat tältä osin mielenkiintoisia yrityksiä/aloja, joista kuulisin mielelläni näkemyksesi näiden tärkeimpien muuttujien suhteen. Näiden pähkäileminen vaatii paljon lukemista yrityksestä ja alasta, mutta jos voisit avata ajatuksen kulkuasi niin uskoisin sen helpottavan hankalampien tapausten kohdalla.
Olet aivan oikeassa siinä, että korkea oman pääoman tuotto (RoE eli Return on Equity) on hyvän pitkäaikaisen sijoituksen perusedellytyksiä.
Tämän ymmärtää ehkä helpoiten kun ajettelee asiaa siten, että yrityksen seuraavina vuosina tekemien investointien tuotto tulee riittävän pitkällä aikavälillä olemaan sama asia kuin koko yrityksen pääoman tuotto (koska pitkällä aikavälillä nykyinen pääoma on mitättömän pieni kaikkiin tulevien vuosien investointeihin verrattuna). Ja, koska osinkoa voidaan jakaa (omaan pääomaan nähden) kestävästi vain sen verran kuin oman pääoman tuotto ylittää yhtiön kasvun, korkea pääoman tuotto on hyvän osingonmaksun ainoa tae.
Huomaa, että puhun pääoman tuotosta enkä oman pääoman tuotosta. Oman pääoman tuottoa voi toki keinotekoisesti parantaa velkavivulla – ainakin korkojen ollessa matalat, kuten nyt – mutta se ei suinkaan luo arvoa. Velkavipu kasvattaa aina riskejä aivan yhtä paljon kuin se kasvattaa tuottoa, joten riskikorjattu oman pääoman tuotto ei parane, vaikka nimellinen tuotto olisikin velkaisessa yhtiössä korkeampi kuin velattomassa.
RoE -ajatusharjoituksesi on siis aivan oikea, mutta se on yksiulotteinen. Rinnastaisin sen vaikkapa siihen toteamukseen, että Usain Bolt voi juosta 100 metriä entistä nopeammin vain tihentämällä askelrytmiään pitäen askelpituutensa ennallaan tai kasvattamalla askelpituutta pitäen askelrytminsä ennallaan. Niinhän se toki teknisesti on, mutta se ei kerro 100 metrin juoksun voittamisesta juuri mitään.
– – –
Vastaus siis piilee yrityksen kilpailukyvyssä, aivan kuten ounastelet. Jokin tekee Usainista muita nopeamman ja jokin tekee tietyistä yhtiöistä omien alojensa maailman kannattavimpia. Tästä seuraa – ainakin minulle – kaksi oivallusta:
1. Ulkoisilla tekijöillä – kuten vaikkapa mainitsemallasi puuvillan hinnalla Hennes & Mauritzille tai lentopetroolin hinnalla Finnairille – ei ole juuri vaikutusta. Miksei? Koska ne vaikuttavat samalla tavoin alan kaikkiin yrityksiin, eivätkä siten vaikuta mitenkään toimialan sisäiseen kilpailuun. Vaikutukset siirtyvät siksi nopeahkosti asiakkaille joko hinnanalennuksina tai -korotuksina. Menestys riippuu muista tekijöistä.
2. Menestysresepti ei voi olla kaavamainen eikä vakio. Jos jonkin toimialan kaikki yritykset tietäisivät, miten parhaiten kasvatetaan kilpailukykyä, kaikki noudattaisivat samaa strategiaa. Siinä tapauksessa yksikään yhtiöistä ei erottuisi kilpailijoistaan, eikä yksikään olisi enemmän kuin marginaalisesti kannattava (markkinatalous toimii näin). Voittaminen vaatii erottautumista.
Mikä sitten on menestyneimpien yhtiöiden resepti? Kuten ounastelet, se vaihtelee tomialoittain ja yhtiöittäin, ja sen selvittäminen vaatii paljon työtä. Ehkä helpoin tapa lähestyä ongelmaa on kysyä, mten minä itse kilpailisin kyseisen yhtiön kanssa, jos minulla olisi rajattomasti resursseja?
Siihen vastaaminen toki edellyttää paljon liiketoimintaosaamista ja -kokemusta ja vastaaminen on silti vaikeaa. Mutta elämä on. Mielestäni kaikkein menestyneimpiä osakesijoittajia yhdistää erittäin hyvä liiketoiminnallinen osaaminen (selvyyden vuoksi en lue itseäni heihin, ainkaan vielä …).
– – –
Jokaisella yhtiöllä, joista kysyit, on siis erilainen menestymisen resepti.
Esimerkiksi Tikkurilalla, kuten useimmilla kulutustavarayhtiöillä, tärkeimpiä menestytekijöitä ovat vahva ja luotettava brändi, hyvä jakelun peitto sekä tuotteiden riittävä uudistuminen (joskin maali-alalla, poiketen useimmista kulutustavara-aloista, vanhojen sävyjen saatavuuden varmistaminen on sekin hyvin tärkeää). Sävytyskonsepti taas on maali-alalle uniikki tapa pyrkiä lukitsemaan kilpailuetua jakelussa.
Handelsbankenin menestys perustuu ennen kaikkea pankin täysin hajautettuun toimintamalliin, joka erottaa sen kaikista kilpailijoistaan paitsi paikallispankeista, joille se taas pärjää skaalalla. Paikallisuus näkyy parempana palveluna (ja riskienhallintana), jonka ansiosta asiakkaat ovat alan tyytyväisimpiä, jonka ansiosta henkilöstö on tyytyväinen ja kierto pieni, joka taas vahvistaa asiakastyytyväisyyyttä, jne. Talletusten hinnalla ei ole asian kanssa juuri mitään tekemistä, koska se on lähes sama kaikille.
Strayer on pärjännyt toimialaa paremmin (vaikka silläkin on ollut ongelmia) siksi, että se keskittyy oikeasti ensisijaisesti opiskelijoidensa (asiakkaidensa) menestykseen. Moni kilpailijoista on sen sijaan keskittynyt vain omistaja-arvon (keinotekoiseen) kasvattamiseen. Kun pahimmat mädät omenat on alalta nyt eliminoitu konkurssien kautta, alan tervehtymisennuste näyttää minusta aika hyvältä.
Hennes & Mauritzin kohdalla, kuten useimpien muotikauppojen kohdalla, menestystekijöitä on hieman vaikeampi hahmottaa. Muoti ei ainakaan ole menestystekijä, se vaihtelee eikä yksi ketju aina osu viimeisimpiin trendeihin. Silti menestyneimmät ketjut ovat olleet loistavia vuosikymmeniä, surkeimpien kilpailijoiden kaatuessa jatkuvasti. Ehkä H&M:n suurimmat oivallukset olivat ensin valikoiman jatkuva uudistaminen jopa päivästä toiseen, sekä ”halpavaatteiden” muuttaminen ”pikamuodiksi” uskaltamalla haastaa Pariisin parhaat muotitalot huippumuotimallistoillaan (jotka tuskin ovat myynnillisesti kovin merkittäviä, mutta jotka toimivat markkinointina). Yhtiön kasvettua globaaliksi logistiikka lienee entistä suurempi kilpailuetu.
Ja niin edelleen. Onko menestyneimmissä yhtiöissä sitten jotain yhteistä?
Yleistäminen on vaarallista, mutta useissa maailman parhaissa yhtiöissä on mielestäni moni seuraavista piirteistä:
1. Inspiroiva päämäärä, josta henkilöstö ja omistajat voivat olla ylpeitä. IKEA haluaa tarjota ihmisille paremman arjen. H&M myy muotia, johon kaikilla on varaa. Vanguard pyrkii parantamaan sijoittajien tuottoja alentamalla turhia kuluja. Handelsbanken haluaa pitää pankkialan tyytyväisimmät asiakkaat tyytyväisinä jatkossakin. Kaikki nämä yhtiöt ovat hyvin kannattavia, mutta rahanteko on seuraus suuremmasta päämäärästä, eikä päämäärä itsessään (tuo saattoi kuulostaa turhanpäiväiseltä idealismilta, mutta se on totta). Uskaltaisin väittää, että jokainen menestyvä yhtiö pyrkii samanaikaisesti maksimoimaan niin asiakkaiden, henkilöstön kuin omistajien hyötyä, suunnilleen tuossa järjestyksessä.
2. Vahva omistaja ja hyvä johto. Menestyksekkään yhtiön suurin vihollinen on paisuva byrokratia, joka johtaa näennäistyöskentelyyn. Voittajat ovat pystyneet ylläpitämään nöyrän kulttuurin, jossa kulut pidetään kurissa eivätkä egot jyllää. Tämä edellyttää lähes aina, että yhtiöllä on selvä kasvollinen omistaja, joka voi palauttaa johtajat maan tasalle, jos he alkavat leijailla sfääreissä (tai ostaa lentokoneita). Menestyneimmissä yhtiöissä uuden sukupolven johtajat rekrytoidaan pääosin yhtiön sisältä, joka varmistaa jatkuvuuden. Syy on yksinkertainen – voittavaa konseptia ei tarvitse muuttaa, jolloin ei ole tarvetta ”käyttää kesänsä rukoillen turhaan, että joku pelastaja ilmestyisi näiltä kaduilta” (lainatakseni vapaasti Bruce Springsteenia).
3. Alhainen rahoituksellinen riski. Warren Buffettin sanoin: ”Jotta pääsisit ensimmäisenä maaliin, sinun on ensin päästävä maaliin.” On täysin järjetöntä vaarantaa yhtiön jatkuvuus ”optimoimalla pääomarakennetta” vain, koska jotkut analyytikot niin haluaisivat. Vahva tase on yhtiön henkivakuutus ja hyvissä yhtiöissä, erityisesti hyvissä perheyhtiöissä, nettokassa osataan nähdä sinä hyveenä kuin se on. Oletettavasti siksi, että omistaja ymmärtää omistavansa myös kassan (toisin kuin monissa kasvottomasti omistetuissa pörssiyhtiöissä). H&M on tästä hyvä esimerkki.
4. ”Ikuinen” aikajänne ja fokus orgaanisessa kasvussa. Parhailla yhtiöillä on suuret tavoitteet, mutta myös malttia toteuttaa ne hallitusti. Käyttääkseni taas kerran Handelsbankenia esimerkkinä, pankki on vakuuttunut toimintamallinsa erinomaisuudesta myös muualla kuin Ruotsissa, ja näkee itsensä pankkialan IKEAna tai H&M:na. Mutta se ei suinkaan ryntää maailmalle. Handelsbanken aloitti konttoritoimintansa Iso-Britanniassa 13 vuotta sitten ja on hiljalleen rakentanut kattavan verkoston – tänään lähes joka neljäs pankin konttoreista on siellä. Seuraavana vuorossa on Hollanti. Tällä tahdilla maailman valloitus kestänee vielä toistasataa vuotta. Maltti on valttia. Ero yhtiöihin, jotka pyrkivät suurilla yritysostoilla nopeasti vaihtamaan kokoluokkaa on kuin yö ja päivä. Mutta suurista yritysostoista valtaosa on ostavan yhtiön johdon egotrippejä ja suurin osa niistä epäonnistuu. Jos yhtiöllä on voittava konsepti, maltillinen orgaaninen kasvu on paitsi varmin tapa kasvaa myös lähes aina kannattavin tapa kasvaa.
Mainitsemasi Costco Wholesale on hyvä esimerkki siitä, että näillä ”pehmeillä arvoilla” on oikeasti hyvin suuri merkitys. Mikään Costcon liiketoimintakonseptissa ei nähdäkseni oleellisesti erota sitä Sam’s Clubista tai BJ’s Wholesaleista, mutta Costcon kannattavuus ja kasvu ovat eri planeetalta kuin kilpailijoiden. Näkisin pääsyyksi sen, että Costco on osannut riittävästi priorisoida sekä asiakkaita (aarteenetsintätyyppisillä erikoistarjouksilla ja erinomaisella perusvalikoimalla) että henkilöstöä (alan keskiarvoa paremmilla palkoilla), eikä vain keskittynyt kustannusten leikkaamisiin ja omistaja-arvon nostamiseen, kuten Wal-Martin omistama Sam’s Club. Sam Walton olisi varmuudella ollut kovempi kilpailija kuin nykyinen byrokratian pöhöttämä Wal-Mart.
– – –
Olet selvästi oikealla tiellä. Osakesijoittajan kannattaa mielestäni ehdottomasti keskittyä omistamiensa yhtiöiden liiketoiminnan ja kilpailuetujen ymmärtämiseen, eikä tuhlata aikaa osakekurssin heiluntaa miettimällä.
Kuten itse toteat, tämä vaatii paljon lukemista yrityksistä ja niiden toimialoista. Mutta se on antoisa ja osaamista kumuloiva harrastus. Mitä useampia yrityksiä ja toimialoja tutkit ja mitä paremmin ne ymmärrät, sitä paremmin näet erilaisia menestyskonsepteja. Hiljalleen tulet myös huomaamaan punaisia lankoja, jotka yhdistävät eri aloilla toimivia menestyviä firmoja (ja erottavat jyvät akanoista).
Sinuna aloittaisin vaikkapa liiketoimintakonsultti Jim Collinsin kirjoilla ”Built to Last” ja ”Good To Great”, vaikka normaalisti inhoankin ns. management-kirjallisuutta. Tästä löydät hieman esimakuajälkimmäisen kirjan sanomasta.
Myös Phoebuksen kirjasuositukset saattavat olla avuksi. Omasta mielestäni Buffettin kirjeet vuosien varrelta ovat hyvä opetus sijoittamisen lisäksi liikkeenjohtoon (hauskasti kirjoitettuina). Sam Waltonin, Ken Iversonin ja Les Schwabin kirjat ovat erinomaisia oppaita kilpailuetujen hankkimisen kiehtovaan maailmaan.
Yksittäisiä yhtiöitä miettiessäsi taas yhtiön vuosikertomukset 10-15 vuotta taaksepäin, sekä tärkeimpien kilpailijoiden vastaavat sekä kaikki yritysjohdon haastattelut ja toimialan tilastot jotka löydät, ovat hyvä alku. Olet onnekas – kun aloitin analyytikkona 26 vuotta sitten internetiä ei ollut olemassakaan ja posti kulki hitaasti. Tänään ei ole muita rajoitteita kuin kiinnostuksesi aste ja kapasiteettisi oppia.
Pahoittelen pitkää vastausta. Tästä aiheesta voi kirjoittaa kirjojakin 🙂
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja