Vko 04/17: Tunnusluvut/Novozymes

1. Salkunhoitajalta: Rahaston tarkemmat tunnusluvut

Phoebuksen tarkemmat tunnusluvut on nyt päivitetty nettisivuillemme viime vuoden osalta. Niissä ei ole mitään erikoista mutta ne kertovat hieman muita raporttejamme tarkemmin siitä, paljonko maksamme välityspalkkioita ja kenelle sekä siitä, mikä on rahaston sijoitusten ja osuudenomistajien kiertonopeus.

Viime vuonna rahaston saamat lunastuspalkkiot – joita sijoittaja maksaa, kun lunastaa alle 12 kuukautta omistamiaan osuuksia – pysyivät edelleen alhaisella tasolla. Siitä olen hyvin iloinen. Se osoittaa, että osuudenomistajat ovat pääosin olleet pitkäjänteisiä ja Phoebus on tarkoitettu nimenomaan pitkäjänteisille sijoittajille.

2. Salkunhoitajalta: Uusi yhtiömme Novozymes

Kerroin viime elokuussa viikon 33/16 blogissa, että tulen todennäköisesti syksyn mittaan ostamaan meille muutaman uuden yhtiön osakkeita, rahaston lain vaatiman hajautuksen helpottamiseksi. Lupaukseni ei ajallisesti toteutunut, löysin syksyllä meille uutena vain Deere & Co:n, mutta ostin viime viikolla meille toisenkin uuden yhtiön, tanskalaisen biokemiayhtiön Novozymesin, osakkeita.

Novozymes on maailman ylivoimaisesti suurin teollisuusentsyymien tuottaja, jonka lisäksi se myy jonkin verran mikro-organismeja eri tarkoituksiin. Biokemia ei kuulu erityisvahvuuksiini, mutta toisaalta niihin eivät kuulu myöskään esimerkiksi teollisuuskaasujen valmistuksen kemialliset yksityiskohdat. Tiedän silti, että Air Liquide on loistava yhtiö ja olen melko vakuuttunut siitä, että Novozymes on sitä myös.

Tämän oston jälkeen en enää koe akuuttia tarvetta löytää meille uusia yhtiöitä, vaan nykyisilläkin pystyn riittävästi hajauttamaan Phoebuksen salkkua. Uusien yhtiöiden löytäminenhän ei ole mikään itseisarvo – päinvastoin. Ideaalitilanne on, että vanhat yhtiömme pärjäävät hyvin ja voimme pitää ne jatkuvasti salkussa ja ostaa niitä lisää sitä mukaa kuin rahasto saa osinkoja ja omistajilta uutta rahaa.

Osakeomistuksen hyvä puoli on, että se ei kulu. Siten sitä ei myöskään tarvitse vaihtaa, kuten vaikkapa autoa, venettä tai asuntoa. Monet osakesijoittajat eivät miellä asiaa näin, vaan hakevat koko ajan uusia sijoituskohteita vanhojen tilalle. Se saattaa tuoda lisäjännitystä, mutta se tuskin tuo lisätuottoja. Jokainen kauppa maksaa varmuudella, mutta jokainen kauppa ei varmuudella paranna salkun laatua.

– – –

Törmäsin Novozymesiin ensimmäistä kertaa reilut 25 vuotta sitten, kun tutkin suomalaista Cultoria. Cultor omisti Eastman Chemicalsin kanssa puoleksi Genecor International –nimisen yhtiön, joka oli maailman toiseksi suurin teollisuusentsyymien tuottaja 20-25% markkinaosuudella. Markkinajohtaja oli Novo Nordisk, jolla oli lähes puolet markkinoista ja sijoilla 3-4 hollantilainen Gist-Brocades ja belgialainen Solvay.

Maailma on neljännesvuosisadassa muuttunut, kuten entsyymibisnes, mutta kilpailutilanne yllättävän vähän. Novozymes irtosi lääkeyhtiöemostaan vuonna 2000 ja on nykyään itsenäinen pörssilistattu yhtiö. Danisco osti Cultorin ja listasi Genencorin, Genencor osti Solvayn entsyymit, Danisco osti Genencorin takaisin pörssistä ja DuPont osti Daniscon, joten Genencor kuuluu tänään kokonaan DuPontille (joka on kohta DowDuPont). Hollantilainen monialafirma DSM osti Gist-Brocadesin.

Kaiken tämän näennäisaktiviteetin jälkeen tilanne on tänään se, että Novozymesin globaali markkinaosuus on 48%, DuPontin 21%, DSM:n 6% ja muiden tuottajien yhteensä 25%. Siis käytännössä sama kilpailutilanne kuin 25 vuotta sitten!

Tämä on itse asiassa hyvin mielenkiintoista, koska aika harvalla alalla selvä markkinajohtaja pysyy selvänä markkinajohtajana neljännesvuosisadan ajan (etenkin, jos alan teknologia kehittyy nopeasti, kuten biokemiassa). Se osoittaa, että skaalaedut ovat merkittävät ja alalletulokynnys on korkea. Se ei tietenkään takaa, että Novozymes olisi vielä vuonna 2042 markkinajohtaja, mutta todennäköisyydet ovat ehkä sen puolella.

Joku voi varmaan olla sitä mieltä, että salkunhoitaja voisi reagoida vähän nopeammin kuin neljännesvuosisadassa, kun löytää hyvän yhtiön. Sen kritiikin hyväksyn täysin.

– – –

Mikä sitten on teollisuusentsyymi? Käytännössä proteiini, joka nopeuttaa luonnossa tapahtuvia kemiallisia prosesseja. Esimerkiksi proteaasientsyymit hajottavat proteiineja, lipaasit hajottavat lipidejä (rasvoja) ja amylaasit hajottavat tärkkelystä. Novozymes kutsuukin entsyymejä ”luonnon pikku apulaisiksi”.

Entsyymimarkkinat ovat vuodesta 2000 kasvaneet vajaat 5% vuodessa ja niiden arvo on tänään reilut 25 miljardia Tanskan kruunua, eli noin 3,5 miljardia euroa. Selvästi tärkein asiakasryhmä (noin 33% markkinoista) on pesuaineteollisuus, jossa entsyymien avulla voidaan saavuttaa parempi pesuteho alemmilla lämpötiloilla ja pienemmillä määrillä synteettisiä kemikaaleja. Vielä vuonna 2000 pesuaineteollisuus muodosti noin puolet entsyymimarkkinoista mutta, vaikka sekin on kasvanut 2% vuodessa, muut käytttöalueet ovat kasvaneet paljon nopeammin.

Toiseksi suurin asiakasryhmä on ruoka- ja juomateollisuus, jonka osuus markkinoista oli 16 vuotta sitten vajaa neljännes, tänään reilu neljännes. Se on kasvanut 6% vuodessa. Entsyymejä käytetään eniten leipomoteollisuudessa, jossa ne mm. auttavat pitämään leivät kauemmin tuoreina. Hedelmämehujen valmistuksessa entsyymit auttavat hajottamaan hedelmien kuoria ja tukirakenteita, jotta mehua saadaan enemmän talteen. Viinojen valmistuksessa entsyymit muuttavat tärkkelystä sokeriksi, jne.

Tästä pääsemmekin luontevasti alalle, joka on Novozymesille iso potentiaali ja iso riski ja joka on aiheuttanut osakekurssissa suuria heilahteluja viime vuosina – bioetanoliin.

Aivan kuten viljatärkkelyksestä entsyymien avulla tuotetusta sokerista voidaan tislata vodkaa, siitä voidaan tislata bioetanolia, joka lisätään liikennepolttoaineisiin. Tätä ruvettiin 2004-2005 USA:ssa tukemaan ja bioetanolin tuotanto kolminkertaistui viidessä vuodessa. Novozymesin entsyymien myynti bioetanolin tuottajille lähes viisinkertaistui vuodesta 2004 vuoteen 2010, eli kasvoi 30% vuodessa. Kun toiminta vuonna 2004 edusti noin 7% Novozymesin liikevaihdosta, sen osuus oli vuonna 2010 jo 19%.

Ja siitähän sijoittajat riemastuivat! Bioetanolibuumin ollessa kuumimmillaan juuri ennen finanssikriisiä Novozymesista maksettiin lähes 40 kertaa tulos. Asiaa ei parantanut, että yhtiö itse kaatoi bensaa (tai ehkä bioetanolia?) liekkeihin toteamalla, että ”sokeri on uusi öljy!”. Se lienee sinänsä totta, kun katsotamme ensi vuosisadalle, mutta osakemarkkinat eivät ole aivan niin pitkäjänteisiä. Kupla siis puhkesi.

Tänään villjapohjaisen bioetanolin valmistukseen myytävät entsyymit edustavat 17% Novozymesin liikevaihdosta, joten ala on sille edelleen tärkeä. Lisäksi yhtiö on vuosikausia kehittänyt entsyymejä muun biomassan, kuten maataloussivutuotteiden ja biojätteen konvertoimiseksi sokereiksi ja niistä bioetanoliksi. Toiminnassa on paljon kasvupotentiaalia hieman pidemmällä tähtäimellä mutta myös riskejä, koska biopolttoaineiden markkina on hyvin riippuvainen poliittisista päätöksistä.

Toinen lupaava kasvualue on maatalouden biopohjaisissa ratkaisuissa. Novozymes solmi vuonna 2013 strategisen allianssin Monsanton kanssa, jossa sekä Novozymes että Monsanto kehittävät tuotteita, jotka Monsanto sitten myy. Ensimmäinen allianssin kehittämä tuote, joka lanseerattiin viime joulukuussa, on maissin kasvua edistävä sienimikrobi. Monsanto tulee tästä vuodesta alkaen käsittelemään sillä kaikki USA:ssa myymänsä maissinsiemenet. Novozymes aloitti tämän toiminnan itse asiassa jo 2007 ostamalla pienen kanadalaisen yhtiön ja kasvatti sitä merkittävästi 2011 ostamalla saksalaisen Merck KGaA:n viljelybiotuotteiden yksikön 1,5 miljardilla kruunulla.

Agribiokemia edustaa vasta muutamaa prosenttia Novozymesin liikevaihdosta, mutta siinä voi olla merkittävää potentiaalia 5-10 vuoden tähtäimellä. Ainakin yhtiö itse näkee sen bioetanolientsyymien ohella toiseksi tärkeäksi kasvualustaksi. Toki siinä on myös riskejä, joista suurin ehkä on se, että saksalainen Bayer on ostamassa Monsanton ja se saattaa vaikuttaa allianssiin jatkossa. Aika näyttää miten.

Lopuksi Novozymesilla on muutamia pienempiä tuotealueita, lähinnä entsyymeissä. Textiilit ovat niistä yksi – farkkujen valkaisussa käytetään paljon entsyymejä, jotta erittäin myrkyllisiä perinteisesti siihen käytettyjä kemikaaleja voidaan vähentää. Rehuteollisuudessa käytetään entsyymejä, jotta tuotantoeläimet voisivat tehokkaammin pilkkoa ravintonsa ja kasvaa nopeammin (samalla kun antibiootteja ja kasvuhormoneja voidaan vähentää). Tässä Novzymesilla on pitkäaikainen allianssi kilpailijansa DSM:n kanssa, joka on toiminut ilmeisen hyvin. Uutta rehuissa on mikrobi (probiootti), joka edistää kanojen terveyttä ja kasvua, jossa Novozymesin allianssipartneri on ranskalainen, kiinalaisomisteinen rehuyhtiö Adisseo.

– – –

Jos Novozymesista haluaa sanoa jotain negatiivista niin yhtiö ei ole viimeisen vuosikymmenen aikana onnistunut entsyymitoiminnan ulkopuolella olevissa kasvuhankkeissaan erityisen hyvin.

Vuoteen 2000 saakka yhtiö keskittyi vain entsyymeihin. Vuonna 2001 se asetti tavoitteekseen edetä myös mikroeliöissä ja biolääketieteessä. Vuosina 2002-2009 se panosti biolääketieteeseen noin miljardi kruunua, josta kaksi kolmasosaa yritysostoihin. Tuotekehitys ei kuitenkaan onnistunut ja 2010-2015 toiminnoista enimmäkseen luovuttiin. Jäljellä oleva pieni biolääketoiminta on eristetty omaan yhtiöön (Albumedix), jolla on ulkopuolinen hallitus eikä ole Novozymesin toimintaan enää integroitu. Sekin lienee siis myynnissä.

Itse en näe epäonnistumista kovin suurena virheenä. Lähtiessään uusille alueille Novozymes totesi itsekin avoimesti, että se kasvattaa riskejä, koska yhtiöllä ei ole niissä vielä kilpailuetuja, mutta se halusi hakea kasvua muualtakin kuin entsyymeistä. Se, että yhtiö osasi luopua kannattamattomista laajennushankkeista lääketeollisuudessa kohtuullisen nopeasti on minusta pikemminkin merkki hyvästä johdosta. Jos jokin ei toimi, se pitää korjata (toivottavasti H&M:n Karl-Johan Persson lukee tämän!).

Myös mikrobiliiketoiminta (johon on panostettu yli kolme miljardia kruunua) oli laajennus kartoittamattomille vesille, ja siitä on siis toistaiseksi kasvanut lupaavat allianssit Monsanton ja Adisseon kanssa. Peder Holk Nielsen tuli talon sisältä toimitusjohtajaksi 2013 ja Novozymes tuntuu valinneen hänen aikanaan hieman vähäriskisemmän ja todennäköisesti entistä tehokkaamman tavan edetä uusissa aluevaltauksissaan, etabloituneiden partnereiden avulla.

– – –

Entä sitten luvut?

Pörssilistautumisesta vuonna 2000 Novozymesin liikevaihto on 2,8 –kertaistunut, eli kasvanut 7% vuodessa. Entsyymimarkkinoita nopeampi kasvu selittyy osin markkinaosuuden hienoisella kasvulla ja osittain sillä, että yhtiö on laajentunut myös mikroeliöihin entsyymien lisäksi.

Liiketulos on samassa ajassa liki viisinkertaistunut, eli kasvanut 10% vuodessa. Tullessaan pörssiin Novozymesin liiketulos oli 17% liikevaihdosta ja sen jälkeen marginaali on tasaisesti kasvanut, ollen viime vuonna 28%.

Kun veroaste on laskenut, nettotulos on kasvanut 12% vuodessa ja kun Novozymes on ostanut nettona takaisin 20% osakekannastaan, tulos per osake on kahdeksankertaistunut, eli kasvanut 14% vuodessa. Arvostus ei ole muuttunut, joten osakekurssi on noussut samassa tahdissa, jonka lisäksi osinkotuotto on ollut reilu prosentti vuodessa.

Arvostus on kylläkin heilunut, kuten yllä jo kerroin. Bioetanolikupla tuli ja meni, ja sen lisäksi osakemarkkinat ovat välillä innostuneet jostain uudesta tuotteesta, välillä pettyneet yhtiön ”alhaiseen” kasvuun. Viime vuonna osake laski -26%, kun orgaaninen kasvu ei vastannut yhtiön tavoitteita, lähinnä alhaisen öljyn hinnan aiheuttaman bioetanolientsyymien huonon menekin takia.

Ostin osakkeemme sen jälkeen, kun Novozymes oli viime viikolla julkistanut viime vuoden tilinpäätöksensä ja vuosikertomuksensa – nopea raportointi on usein laatuyhtiön merkki – joka sai kurssin hieman laskemaan. Maksoimme keskimäärin 250 kruunua osakkeelta, joka tarkoittaa P/E –lukua 25x. Se ei ole halpaa, mutta ei myöskään hyvästä, lähes velattomasta firmasta järjetöntä.

On syytä huomata, että Novozymes käyttää vuosittain 14% liikevaihdostaan tutkimukseen, joka kirjataan kokonaan kuluksi eikä aktivoida. Tutkimusta tarvitaan, jotta tulevaisuudessa voisi pysyä kilpailukykyisenä ja kasvaa. Lasken usein tällaisissa yhtiöissä myös ”P/E-luvun ilman tutkimusmenoja”, joka kertoo arvostuksesta suhteessa nykytilaan (ilman panostuksia tulevaisuuteen). Se on Novozymesilla 16x ja osoittaa että, jos tutkimushankkeet luovat lisäarvoa, arvostus ei ole järjetön. Se on toki melko iso ”jos”.

– – –

Yhteenvetona, jos tarkastelemme Novozymesia Phoebuksen sijoituskriteerien (markkina-asema, kasvupotentiaali, tase, johto, arvostus) näkökulmasta, näen yhtiön seuraavasti:

Novozymes on teollisuusentsyymeissa ylivoimainen globaali markkinajohtaja ja on pysynyt sellaisena yli neljännesvuosisadan. Se edustaa noin kahta kolmasosaa koko entsyymiteollisuuden tutkimusmenoista, joten sen osaaminen todennäköisesti pysyy toimialan parhaana. Myynti on pitkälle teknistä palvelua, jossa entsyymit räätälöidään kunkin asiakkaan prosesseihin optimaalisiksi asiakkaan tehtaissa, joten asiakassuhdetta ei aivan helposti menetetä. Alalletulokynnys on korkea.

Entsyymiteollisuus kasvaa teollisuustuotantoa hieman nopeammin, koska entsyymien avulla voidaan monissa tapauksissa korvata haitallisia kemikaaleja. Kyseessä on melko nuori toimiala, joten uusia käyttöalueita löytyy edelleen. Toisin kuin lääkemikrobiologiassa, tuotekehitys ei kestä vuosikymmeniä, vaan uusia tuotteita lanseerataan jatkuvasti eikä yhtiön tulevaisuus ole muutamasta ydintuotteesta riippuvainen.

Lisäksi Novozymesilla on potentiaalia kasvaa merkittävästi uusissa toiminnoissaan, kuten maatalouden ja rehujen mikroeliöissä.

Tase on kunnossa (gearing on vain 10%), eikä toiminta sido paljon pääomaa. Johto tuntuu hyvältä, joskaan en lainkaan tunne hallitusta enkä toimitusjohtajaa. Pääomistaja Novo Nordiskin säätiö omistaa 26% osakkeista ja 71% äänistä ja tuo siten toimintaan vakautta. Asian miinuspuolena voi nähdä sen, että yhtiötä ei voi kukaan vallata, joten spekulatiivisen pikavoiton mahdollisuuksia ei ole.

Arvostus ei ole halpa, mutta mielestäni kohtuullinen näin hyvästä yhtiöstä.

Riskejä on paljon ja monet niistä varmaan toteutuvatkin. Bioetanolin tuotanto on (ainakin toistaiseksi) pitkälti poliittisten päätösten varassa, joten entsyymien kysyntä voi vaihdella rajusti. Agribiotuotteissa allianssi Monsanton kanssa voi vaarantua Bayer-Monsanto –kaupan takia. Kartoittamattomille vesille vievät tutkimushankkeet voivat jatkossakin epäonnistua – on itse asiassa lähes varmaa, että moni niistä epäonnistuukin, mutta muutama onnistuminen voisi jo olla merkittävä voitto.

On myös hyvä huomata, että Novozymes on yhä melko riippuvainen ydinasiakkaistaan. Viisi suurinta asiakasta edustavat 33% liikevaihdosta. Toimialan kasvun myötä riskit ovat tosin pienentyneet, vielä 1998 kaksi suurinta asiakasta (jotka silloin olivat Procter&Gamble ja Unilever) edustivat 37% myynnistä. Silloin riski myös toteutui, kun Genencor solmi vuonna 2000 P&G:n kanssa 600 miljoonan dollarin sopimuksen lähes kaikkien proteaasientsyymien toimittamisesta P&G:lle viideksi vuodeksi.

Osakkeen korkeahko arvostus on myös riski. Kun sijoittajat ovat tottuneet siihen, että yhtiö on jatkuvasti hyvin kannattava ja liiketulosmarginaali jatkuvasti nousee, vastoinkäymiset voivat näkyä rajustikin osakekurssissa. Siksi en sijoittaisi tällaiseen yhtiöön kovin suurta osaa Phoebuksen varoista, niin laadukas kuin Novozymes onkin.

Kuten yleensä uusissa yhtiöissämme ostin Novozymesissakin aluksi melko pienen erän. Yhtiö edustaa nyt 2,3% salkustamme. Paino voisi olla hieman suurempikin, mutta minulla ei ole mitään kiirettä sen kasvattamisessa.

PhoebusBlogista

Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,

Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.

Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”

Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.

Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.

Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.

Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.

Ystävällisin terveisin,

Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja