Vko 03/16: Tunnusluvut/Konecranes
1. Salkunhoitajalta: Phoebuksen tarkemmat tunnusluvut nyt verkossa
Päivitimme tällä viikolla Phoebuksen tarkemmat tunnusluvut-taulukon viime vuoden osalta. Linkki siihen löytyy tämän tunnuslukusivun taulukoiden alla. Pari asiaa saattavat vaatia lisäselvitystä.
Ensinnäkin rahaston kaupankäyntikulut olivat viime vuonna kokonaiset 26.000 euroa eli noin viisinkertaiset normaaliin verrattuna. Syy näkyy taulukon alalaidassa, missä esittelemme kaupankäyntikulut välittäjittäin. Kolme neljäsosaa kuluista meni Privanetille ja siihen oli syynä luonnollisestikin Ekokemin osakkeiden myynti. Samaten Ekokemin osakkeiden osto selittää korkeat kaupankäyntikulut vuonna 2010 (joskin Ekokem maksoi sillon alle kolmasosan siitä mitä myytäessä saimme). Todettakoon vielä, että kuluissa on mukana Phoebuksen osuus varainsiirtoverosta. Muut välityspalkkiot olivat vain hieman suuremmat kuin edellisvuonna.
Toinen huomioitava seikka on osakelainaustuotot, jotka laskivat lähes -40%. Nämä vaihtelevat vuosittain lainauskysynnän ja lainausagenttimme aktiivisuuden mukaan ja olivat itse asiassa suuremmat kuin 2012 ja 2013. Todettakoon silti, että osakelainaus on minusta rahastolle järkevää, jos tuotot ovat suuruusluokkaa 10% kiinteästä hallinnointipalkkiosta tai enemmän. Viimeiset neljä vuotta ne eivät ole yltäneet sille tasolle, vuosina 2009-2011 ne ylittivät sen selvästi. Tilannetta kannattanee seurata muutamia vuosia ennen kuin vedämme siitä mitään lopullisia johtopäätöksiä.
Ilon aihe minulle oli se, että Phoebuksen saamat lunastuspalkkiot laskivat puoleen edellisen kolmen vuoden tasolta. Nämä ovat siis ne 1% palkkiot, joita osuuden lunastaja maksaa, jos hän ei lunastettaessa ole omistanut osuuksiaan vähintään vuoden. Phoebus on tarkoitettu pitkäjänteisille sijoittajille ja tällainen ”spekulointisanktio” on tarpeen, jotta lyhytaikaiset pyörittäjät eivät aiheuttaisi rahaston pitkäjänteisille omistajille vahinkoa turhien kaupankäyntikulujen muodossa. Mutta näen mielelläni, että Phoebus saa näitä palkkioita mahdollisimman vähän. Sehän tarkoittaa, että omistajat ovat olleet fiksuja.
Lopuksi joku ehkä kiinnittää huomiota siihen, että Phoebuksen tuotonmaksu laski neljäsosaan edellisvuodesta. Tämä johtuu siitä, että kasvuosuuksien osuus kaikista liikkeellä olevista osuuksista on kasvanut. Tällä hetkellä 99,6% Phoebuksen pääomasta on kasvuosuuksia – ja hyvä niin. Kaikille verotettaville asiakkaille kasvuosuus on ylivoimaisesti fiksuin valinta verosyistä (tuotonmaksu on kokonaisuudessaan verotettavaa tuloa mutta yli 10 vuotta omistetun ja yli 150% nousseen rahasto-osuuden hankintameno-olettama on 40% myyntihinnasta). Tuotto-osuudet soveltuvat oikeastaan vain sellaisille verovapaille sijoittajille, jotka tarvitsevat tuottoa vuosittain kirjanpitoonsa. On hyvä nähdä, että lähes kaikki osuudenomistajat ovat ymmärtäneet tämän.
2. Kysyisin liittyen Terexin ja Konecranesin fuusioon. Osakkeiden vaihtosuhde on määritelty ymmärtääkseni niin, että yhdellä Terexin osakkeella saa 0.8 Konecranesin osaketta. Tämänhetkiset osakekurssit eivät kuitenkaan vastaa tätä vaihtosuhdetta (Terex on selkeästi halvempi tässä mielessä). Olenko ymmärtänyt jotakin väärin, vai eivätkö markkinat täysin luota fuusion toteutumiseen ainakaan esitetyillä ehdoilla? Muussa tapauksessa varmaankin kannattaisi vaihtaa Konecranesin osakkeet Terexin osakkeihin, ainakin jos aikoo pitää ne fuusioon asti?
Olet ymmärtänyt aivan oikein. Tätä kirjoittaessani Konecranesin osake maksaa 18,25 euroa ja euro maksaa 1,0909 dollaria. Täten Terexin omistaja saisi siis osaketta vastaan fuusiossa 14,60 euron (0,8x Konecranes) eli 15,93 dollarin arvoisen osakkeen. Terexin osake maksoi silti eilen vain 14,72 dollaria. Se oli siis 7,6% ”alennuksella” Konecranesiin nähden.
Kuten arvelet, tämä selittynee lähinnä sillä, että fuusio ei ole varma. Sehän vaatii vielä molempien yhtiöiden yhtiökokousten hyväksynnän ja ennen kaikkea se vaatii eri maiden kilpailuviranomaisten hyväksynnän. Tämä prosessi kestää vielä kuukausia eikä ole mitään varmuutta siitä, että kilpailuviranomaiset hyväksyisivät kauppaa.
Miksi juuri Terex on alennuksella? Varmaankin siksi, että se on näistä kahdesta heikompi yhtiö ja siksi, että fuusion vaihtosuhde oli Terexin osakkaille jonkin verran parempi kuin fuusiota edeltävät pörssikurssit olisivat indikoineet. Tämän perusteella voisi olettaa, että fuusion kaatuminen hieman nostaisi Konecranesia ja laskisi Terexiä. Markkinat toimivat siis mielestäni aivan rationaalisesti, kuten yleensä.
– – –
Pitäisikö Phoebuksen siis vaihtaa Konecranesista Terexiin? Ei minun mielestäni. Riski, että fuusio ei toteudukaan on ihan todellinen (joskaan ei hurjan iso) ja jos niin kävisi, häviäisimme merkittävästi rahaa Terexillä (mutta voittaisimme Konecranesilla).
Kuinka surkea Terex sitten on? Erään vastauksen saa ehkä siitä, että Konecranes Terexin laskiessa kuukausi sitten liikkeelle miljardin verran 7-vuotisia lainoja, niiden koroksi tuli euribor + 3,75% kuitenkin 0,75% euribor-lattialla ja 99% emissiohinnalla. Bondigurut laskevat sellaisen rakenteen auki minua paremmin, mutta minusta se näyttää noin 4,7% lainamarginaalilta (3,75% + 0,75% + noin 0,20%).
Marginaali saattaa tuntua korkealta meille, jotka olemme tottuneita Konecranesiin hyvälaatuisena firmana. Uudelle Konecranes Terexille se ei itse asiassa ole erityisen kova. Onhan kyseessä roskalainayhtiö (johtuen Terexin korkeasta velkaantumisesta) – ainakin siihen sakka, kunnes uuden yhtiön hallitus ja johto (toivon mukaan) saavat velkaantumisen laskettua esimerkiksi myymällä uuden yhtiön turhia osia. Roskalainalle alle 5% marginaali on itse asiassa poikkeuksellisen alhainen.
– – –
Mikä sitten on riski, että kauppa ei toteudu? Markkinoiden Konecranesin ja Terexin hinnoittelun perusteella ehkä noin 30% mutta se riippuu täysin siitä, miten paljon luulee Terexin laskevan Konecranesiin nähden fuusion kaatuessa (veikkaisin Konecranesin kurssisuhteeksi Terexiin noin 1,6x ilman fuusiota kun vaihtosuhde fuusiossa on 1,25x ja nykykurssi on 1,35x). Jos luulee Terexin laskevan tätä enemmän, osakekurssien nyt indikoima fuusion kaatumisriski on vastaavasti pienempi ja päinvastoin.
Onko 30% väärä arvio osakemarkkinoilta? Mahdotonta sanoa. Yhtiöt ovat selvästi sitoutuneet fuusion läpiviemiseen, kuten esimerkiksi Terexin viimeisin tiedote fuusiotapaamisesta osoittaa. Toisaalta fuusiosopimuksen irtisanomissanktiot ovat kohtuullisen pieniä, joko 20 miljoonaa tai 37 miljoonaa dollaria riippuen sopimuksen irtisanomisen syistä (katso sopimuksen kohta 10).
Mistä minä tuon sopimuksen taioin, Konecraneshan ei ole kertonut siitä mitään? Tiedot fuusiosta löytyvät parhaiten Terexin Yhdysvaltain arvopaperiviranomisille toimittamista tiedotteista, jotka löytyvät SEC:n EDGAR-tietokannasta (onneksi maailmassa on kehittyneitäkin arvopaperimarkkinoita, kuten USA, joilla tiedotus on avointa! – Suomi on tässä suhteessa edelleen melkoinen banaanivaltio). Seuraa siis fuusiota SEC:n kautta.
– – –
Rönsyilevan vastaukseni ydin on, että olet aivan oikeassa. Mutta huomaa, että strategiasi ei suinkaan ole riskitön. Huomaa myös, että vertaillessasi Terexin ja Konecranesin osakekursseja sinun on syytä käyttää tismalleen samaa kellonaikaa. Nykyisillä suurilla päiväheilunnoilla voit muuten päätyä aivan väärään johtopäätökseen.
Korjaus 24.1.2016:
Eräs fiksu blogin lukija kysyi, miksi en ollut huomioinut vastauksessani yllä Konecranesin ja Terexin ennen fuusiota jakamia osinkoja. No … koska unohdin! (kun en muutenkaan ollut harkinnut vaihtoa). Onneksi tällä blogilla on paljon tarkkoja ja fiksuja lukijoita.
Fuusiosopimuksen kohdissa 6.1.(b)(i) ja 6.2.(b)(i) Terex ja Konecranes sitoutuvat maksamaan vain ”normaalit” osingot ennen fuusiota, eli Terexin osalta 0,06 dollaria neljännesvuosittain ja Konecranesin osalta 1,05 euroa vuosittain. Nämä pitää tietysti vähentää osakekursseista fuusiosuhdetta laskettaessa (Terexiltä 0,12 dollaria ja Konecranesilta 1,05 euroa).
Täten yllä mainituilla luvuilla Terexin oikein laskettu alennus Konecranesiin nähden oli -2,7% ja viime perjantain päätöskursseilla -2,9% (Terex 15,49 dollaria, Konecranes 19,38 euroa ja 1,0798 dollaria per euro). Markkinoiden indikoima todennäköisyys fuusion kaatumiselle, olettaen samat kurssisuhteet kuin yllä, on siis hieman yli 10% (ei 30%).
Vastaukseni ydintä tämä ei toki mitenkään muuta. Se vain tarkoittaa, että Konecranesin vaihtaminen Terexiin on vielä vähemmän järkevää kuin yllä yritin puutteellisin perustein hahmotella.
Kiitos tarkkaavaisuudesta!
PhoebusBlogista
Hyvät Phoebuksen osuudenomistajat,
Vastaan näillä sivuilla sijoittajilta saamiini kysymyksiin (yleensä) perjantaisin. Yritän ryhmitellä kysymykset niin, että Phoebuksen kannalta mielestäni olennaisimpiin vastaan ensin. Näin keskustelun seuraaminen on toivottavasti helpompaa.
Muistakaa, että tyhmiä kysymyksiä ei ole. Hoidan teidän rahojanne, joten teillä on oikeus kysyä kaikesta, joka mieltänne askarruttaa. Toivon, että te myös käytätte tätä oikeuttanne. Arapaho-intiaanien sanoin: “If we wonder often, the gift of knowledge will come.”
Kysyä voitte sähköpostitse. En vastaa anonyymeihin kysymyksiin. Sen sijaan kysyjät säilyvät vastauksissani kaikki anonyymeinä. Siksi otan näihin viesteihin mukaan myös joitakin sellaisia kysymyksiä, joita kysyjä ei välttämättä ole tarkoittanut tähän blogiin.
Otan mielelläni vastaan kehitysehdotuksia.
Tässä blogissa esittämäni ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Ensinnäkin siksi, että oikea neuvo riippuu jokaisen sijoittajan taloudellisesta tilanteesta. Toiseksi, en tässä syvenny käsittelemiini aiheisiin läheskään sillä tarkkuudella kuin varsinaisessa neuvonnassa pitää tehdä.
Asiakaskohtaiseen neuvontaan Seligson & Co:lla on varainhoidon palveluita, jotka ovat maksullisia ja edellyttävät erillistä sopimusta. Lisätietoja ja yhteyshenkilöt tästä.
Ystävällisin terveisin,
Anders Oldenburg, CFA
salkunhoitaja