Vko 10/11: BRK/tuotot/YhtiöX

1. Lukaisin juuri Buffettin tämän vuotisen sijoittajakirjeen, kuten ties monenako edellisenäkin vuotena. Asiakkaistasi varmasti varsi isokin osa lukee kirjeen vuosittain suurella mielenkiinnolla, osittain jo senkin takia, että viittaat siihen sekä Warrenin kanssa samanlaiseen sijoitusfilosofiaasi varsin usein. Kiinnostaisikin tietää, että mitkä olivat mielestäsi kirjeen tämän vuotiset ”helmet”. Entä mitkä (ja ehkö eritoten miksi) kohdat antoivat ajattelemisen aihetta henkilökohtaisesti ja/tai Phoebuksen kannalta? Tuliko joitain ahaa-elämyksiä lukiessasi kirjettä? Luuletko, että joillakin kohdilla voisi olla vaikutusta Phoebukseen pidemmällä tähtäimellä (lyhyellä tuskin millään)? Eli lyhyesti, millaisia poimintoja ja mentaalisia kirjanmerkkejä teit tämän vuotisesta kirjeestä ja miksi?

Hyvä ja mielenkiintoinen kysymys!

Kuten sinä, olen lukenut Buffettin kirjeet niiden ilmestyttyä viimeisen noin 15 vuoden ajan, ja olen tietysti myös lukenut yhtiön nettisivuilta vanhemmat kirjeet aina vuodesta 1977 alkaen. Suosittelen tätä kaikille sijoittajille. Mikään sijoituskirja, jonka olen lukenut, ei tuo läheskään yhtä paljon ahaa-elämyksiä kuin nämä 34 kirjettä. Ja ne voi lukea netistä täysin ilmaiseksi!

– – –

Tämän vuoden kirje ei tuonut mitään sellaisia isoja ahaa-elämyksiä, jotka olisivat heti tulleet mieleeni, kun sain kysymyksesi. Luin siksi kirjeen toiseen kertaan siten, että poimin siitä mielestäni hyödyllisimmät ja/tai minua yllättäneet asiat. Ne olivat:

Sivun 2 taulukossa on hyvä huomata, että korkoa korolle vaikutus on todella iso. USA:n osakemarkkinat ovat 45 vuodessa, siitä kun Buffett osti Berkshiren, tuottaneet 9,4% vuodessa. Se tarkoittaa 6.262% tuottoa, eli alkuperäsien sijoituksen 64-kertaistumista! Vastaavasti Berkshiren 20,2% vuosituotto on tarkoittanut sijoituksen 4900-kertaistumista.

Toinen huomio, sivulla 3 on, että Buffett ajattelee Berkshiren arvoa ja kasvua suhteessa sen ”normaalivuoden” tulokseen. Hän toteaa, että ei tietenkään voi tarkkaan sanoa, mikä on ”normaali” vuosi, mutta hän yrittää hahmottaa, että se on parempi kuin 2010 ja huonompi kuin 2005-2006. Kuten olet huomannut, yritän itsekin normalisoida yritystemme tulokset kun puhun niiden arvostuksesta. Taloussyklithän tulevat ja menevät, mutta sijoittajan on syytä fokusoida oleelliseen.

Kolmas huomio, sivulla 8 on, että Berkshiren hallituksella ei ole vastuuvakuutusta. Jos hallituksen jäsen möhlii, hän vastaa siitä taloudellisesti itse koko omaisuudellaan. Tämä ei ole uutinen (Berkshire on kertonut sen usein aiemminkin), mutta se on hyvin oleellinen asia, johon en ole nähnyt kenenkään kiinnittävän huomiota sen paremmin Suomessa kuin muuallakaan maailmassa. Loogisesti ajatellen, sen pitäisi olla itsestäänselvyys. Silti olen melko varma, että Helsingin pörssissä ensimmäistäkään tällaista yhtiötä ei löydy.

GEICO-sijoituksen tarina sivulla 9 on mukava, mutta se on vanha tarina, joka on ollut Berkshiren vuosikertomuksissa pari kertaa ennenkin. Vakuutustoiminnan korostaminen on sinänsä järkevää, koska Berkshiren varallisuus on syntynyt nimenomaan sen tuottoisien vakuutustoimintojen eikä ylivertaisen sijoitustoiminnan ansiosta, toisin kuin monet luulevat. Mutta en silti voi olla miettimättä, onko saman tarinan toistaminen vuodesta toiseen ensimmäinen pieni oire orastavasta vanhuudesta?

Sivulla 14 Buffett kehuu, että Iscarin tulos on selvästi parempi kuin sen pääkilpailijoiden. En olisi siitä aivan varma. Iscar on kuuluisa lukujensa piilottamisesta, mutta Berkshiren lukuja tarkemmin pilkottaessa vaikuttaa siltä, että Iscar ennen lamaa tienasi noin kahden miljardin dollarin liikevaihdolla vajaat puoli miljardia vuodessa. Liiketulos näyttäisi siis olleen noin 25% liikevaihdosta tai ehkä hieman alle. Se on samaa luokkaa kuin Seco Toolsilla, jonka liiketulos vuonna 2007 oli 24,7%. Verrattuna amerikkalaiseen pääkilpailijaan Kennametaliin (tai verrattuna Sandvikiin konsernina) Iscar on kylläkin erittäin kannattava. Kuten on myös Seco Tools.

Sivulla 19 selviää, että Berkshirellä ei vielä ole muita uusia salkunhoitajia kuin viime vuonna palkattu Todd Coombs. Tämä on hieman eri viesti kuin pari vuotta sitten, jolloin Buffett kertoi, että heillä on ”useita” vaihtoehtoja. Olisiko lama sitten ehkä vaikuttanut hänen arvioonsa muista kandidaateista?

Ehkä tärkein opetus tämän vuoden kirjeessä on Buffettin isoisän lapsilleen kirjoittama kirje, joka löytyy sivulta 23. Se on kirjoitettu 72 vuotta sitten, mutta sen sisältö vastaa täysin sitä, mitä me tänä päivänä asiakkaillemme painotamme: Että jokaisella sijoittajalla on syytä olla riittävä vararahasto, ja että tämän vararahaston tarkoitus on tuoda salkkuun turvaa, ei tuottoa. Lukekaa isoisän kirje ajatuksella, sen neuvot ovat hyvin arvokkaita.

– – –

Kuten huomaat, reagoin lähinnä aika pieniin yksityiskohtiin, joihin monet muut lukijat tuskin reagoivat lainkaan. Se voi ainakin osittain johtua siitä, että olen lukenut Buffettin kirjeitä niin kauan.

Phoebuksen sijoitustoimintaan millään näistä asioista ei ole merkitystä, pitkällä tai lyhyellä tähtäimellä. Sen sijaan olet aivan oikeassa siinä, että arvostan hyvin paljon Buffettin tapaa ajatella sijoituksia ja maailmaa yleensä.

Yksinkertainen on tehokasta – siitä esimerkki on hänen joka toinen vuosi lähettämänsä kirje Berkshiren omistamien yhtiöiden johtajille, jonka löydät sivuilla 104-105.

2. Kiitos mielenkiintoisesta aiheesta. Lisäsin omaan seurantaani geometrisen keskiarvon, mutta en ole löytänyt sopivia vertailutietoja. Voisiko esimerkiksi Phoebuksesta saada vastaavaa lukua, johon voisin verrata omaa tuottoa?

Raportoimme kaikkien vuotta pidempien jaksojen vuosituotot nimenomaan geometrisinä keskiarvoina. Niin tekevät myös kilpailijamme ja niin lasketaan myös indeksit.

Esimerkki selventänee mitä tarkoitan: Jos salkkusi nousee yhtenä vuonna 100% ja laskee seuraavana vuonna 50% on aika vaikeaa kuvitella, että sen tuotto olisi ollut 25%, joka on aikasarjan aritmeettinen keskiarvo. Useimmat sijoittajat ymmärtävät intuitiivisesti, että kun heillä on jakson lopussa yhtä paljon rahaa kuin jakson alussa oli, tuotto on ollut nolla. Joka on aikasarjan geometrinen keskiarvo.

Eri asia sitten on, että salkun tuoton voi laskea joko aikapainotettuna tai europainotettuna tuottona, kuten kerroin viikon 08/2011 blogissa. Kaikki rahastot julkaisevat aikapainotetut tuottonsa ja indeksit luonnollisesti lasketaan aikapainotettuina (koska indeksissä ei ole pääomalisäyksiä tai –vähennyksiä).

Voit kuitenkin laskea minkä tahansa rahaston pääomapainotetun tuoton (IRR), kun tiedät sen aikapainotetun tuoton ja tiedät sen pääoman esimerkiksi kuukausittain. Lue lisää esimerkiksi tästä Morningstarin metodiikkaa kuvaavasta kirjoituksesta.

Esimerkiksi rahaston viiden vuoden europainotetun tuoton laskentaan kuukausidatalla tarvitset vain 121 datapointtia: rahaston pääoman jakson alussa ja joka kuukauden lopussa (61 lukua), sekä rahaston tuottoluvut kultakin kuukaudelta (60 lukua). Loppu on vain matematiikkaa. Lopputulos ei tietenkään ole täysin oikea, koska oletat tällöin, että pääomaliikkeet olisivat tapahtuneet kunkin kuukauden lopussa, mutta pitkillä jaksoilla laskuharjoitus kertonee silti oleellisen.

Europainotetun tuoton vertaaminen aikapainotettuun tuottoon kertoo siitä, ovatko rahaston osuudenomistajat olleet ”fiksuja” vai ”tyhmiä” ajoituksessaan, kuten pari viikkoa sitten yritin osoittaa. Eniten se ehkä kertoo rahastoyhtiön markkinoinnista – onko yhtiö pyrkinyt valistamaan sijoittajiaan, vai onko se sortunut markkinoimaan muodissa olevia (ja siten kalliita ja tuotto-odotukseltaan huonoja) sijoituksia?

Kuten edellisessä kirjoituksessani osoitin, rahastoyhtiöiden saavutukset tällä saralla eivät ole olleet kovin mairittelevia. Vanguard-rahastoyhtiön perustajan John Boglen termein, alallamme on paljon enemmmän markkinointiyhtiöitä kuin varainhoitoyhtiöitä.

3. Onko Kone Oyj ollut koskaan esillä blogissa (haku ei löytänyt)?

Kone ei ole tainnut olla blogissa, mutta se oli esillä blogia edeltävässä Phoebuksen Chatissa 13.2.2004.

Olen kauan pitänyt yhtiötä erittäin hyvänä. Eräs pankkiiriliikeaikojen ulkomaisista asiakkaistani omistaa edelleen prosentin yhtiöstä, ja muistaakseni puhuimme siitä ensimmäisen kerran noin 20 vuotta sitten vuonna 1991 (tai 1992).

Mutta, kuten Chatissa kerroin, en tajunnut Partek-kauppaa. Nyt jälkikäteenhän tiedämme, että kauppa tehtiin suvun sukupolvenvaihdoksen helpottamiseksi (jotta olisi toinen yhtiö jakaa osalle sukua). Asia ei siitä parane; minusta on erikoista, että sekoittaa tuhansia muita omistajia suvun sukupolvenvaihdokseen, edes kertomatta heille siitä.

Phoebuksessa pyrin siihen, että meidät nähtäisiin tasavertaisina omistajina, vaikka olemmekin yhtiöissämme pieniä omistajia, rahaston pienen koon takia. Olen tällä viikolla jutellut Tulikiven Heikki Vauhkosen, L&T:n Jari Sarjon ja Exel Compositesin Vesa Korpimiehen kanssa. Jokainen on aidosti kiinnostunut omistajiensa mielipiteistä. Miksi silloin tyytyä firmaan, joka ei voisi vähemmän välittää, omistammeko sitä vai ei?

Vaikka pidän Konetta hyvänä yhtiönä, se ei suinkaan ole alansa paras. Jo parikymmentä vuotta sitten maailman suurimman hissiyhtiön, amerikkalaisen Otisin tulos oli aivan eri planeetalta kuin Koneen. Ero on pysynyt ja jopa kasvanut. Seitsemän vuotta sitten Koneen hissitoiminnot tekivät 10% liiketulosta, Otis teki 17%. Viime vuonna Kone teki 14%, Otis teki 22%. Tämä kertoo siitä, että parantunut kannattavuus ei niinkään ole ollut yhtiöiden johdon kuin harvinaisen hyvän kysynnän ansiota.

Ero on hyvin oleellinen, mutta jää monilta näkemättä. Suhdanteet tulevat ja menevät, eikä mikään toimiala kovin monta vuosikymmentä voi olla ylikannattava, siitä pitää kilpailu huolen markkinataloudessa. Sen sijaan yhtiö, jolla on todellisia kilpailuetuja, voi olla toimialaa kannattavampi hyvin kauan, jos kilpailuedut ovat pysyviä. Arvostan siis Otisin kilpailukykyä paljon korkeammalle kuin koko hissialan hyvää kannattavuutta.

Kone on myös tällä hetkellä minusta liian kallis. Vuosina 1993-1995, arvostus oli noin 7x liiketulos (ilman goodwill-poistoja). Tänään se on 14x. Yhtiö on 16 vuodessa kehittynyt suotuisasti, liiketulos on kasvanut 13% vuodessa, eli 7-kertaistunut. Yhtiön bruttoarvo on kuitenkin samalla jaksolla 13-kertaistunut. Puolet osakkeen tuotosta on siis ollut vain spekulatiivista arvonnousua.

Arvostuksen riskiä korostaa, että kannattavuus on poikkeuksellisen hyvä. Perinteisestihän yhtiö on tehnyt suunnilleen nollatulosta uudishissiprojekteilla ja koko tuloksensa hissien huollolla. Viime vuosina myös uudet hissit ovat näköjään kannattaneet loistavasti, lähinnä Kiinan rakennusbuumin ansiosta. Se jatkunee jonkin aikaa, mutta en tiedä, onko nykyinen kysynnän taso pitkällä aikavälillä kestävä.

Entinen asiakkaani, joka on leimallisesti arvosijoittaja, on näköjään päätynyt samaan johtopäätökseen, koska hän on seitsemässä vuodessa vaiheittain luopunut neljästä viidesosasta omistuksestaan (hän omisti seitsemän vuotta sitten vajaat 5% Koneesta).

Myöskään suhteessa Otisin omistajaan, monialayhtiö United Technologiesiin, Kone ei ole halpa. Vuoden 2010 luvuilla Koneen bruttoarvo on 14x liiketulos, kun UTC:n bruttoarvo on 10,8x liiketulos (joka sekin on melko korkea). Oikea kysymys ei siis ole, miksi emme omista Koneen osakkeita, vaan miksi emme omista United Technologiesin osakkeita – onhan Otis sekä parempi että halvempi kuin Kone.

Pääosin se johtuu siitä, että UTC:llä on muitakin liiketoimintoja, lähinnä lentokoneteknologiassa (Pratt & Whitney, Sikorsky, Hamilton Sundstrand), jäähdytyslaitteissa (Carrier) sekä paloturvallisuudessa (Chubb/Kidde), joista en ole kovin innoissani. Toinen syy on, että UTC on liian iso ja byrokraattinen minun makuuni.

Todettakoon vielä, että maailman toiseksi suurin hissifirma Schindler on myös paljon halvempi kuin Kone. Schindlerin bruttoarvo on tällä hetkellä 10,2x liiketulos. Schindler ei kuitenkaan kokoisekseen ole kovin kannattava, sen liiketulosmarginaali on vain 12%. Yhteensähän ”neljä suurta”, Otis, Schindler, ThyssenKrupp ja Kone, hallitsevat noin 70% maailman hissimarkkinoista.

Mainitsemani kolme syytä – puutteet osakasystävällisyydessä, liian korkea arvostus ja keskinkertainen tulos verrattuna toimialaan (tässä järjestyksessä) – kertovat, miksi Kone ei ole salkussamme, eikä todennäköisesti siihen tule ainakaan lähiaikoina. En suinkaan silti kokonaan sulje yhtiötä pois Phoebuksen mahdollisten sijoituskohteiden joukosta. Onhan se Suomen mittakaavassa erittäin hyvä firma.

Laskeskelin joskus 1990-luvun alussa suomalaisten yhtiöiden netto-osinkotuotot edelliseltä kymmeneltä vuodelta. Vähensin siis osinkojen summasta kaikki yhtiöiden osakeanneilla omistajiltaan keräämät rahat. Kone oli ylivoimainen ykkönen, vaikka sen nimellinen osinkotuotto ei kovin kummoinen siihen aikaan ollutkaan. Tämäkin on eräs hyvin hoidettujen yhtiöiden luotettavimpia tunnusmerkkejä.

.