Vko 32/10: Äänipreemiot/epävarmuus/työ/WFM

1. Olet monasti puhunut kitkerästi mm. Tamfeltin huonosta toiminnasta osakesarjojen yhdistämisessä. Kuulin nyt itse sattumalta meneillään olevasta esimerkistä, joka tuntuu menevän kaikkien absurdiuden rajojen yli. Luin mielenkiinnosta yhtiön vuosikertomuksen ja tiedotteen yhdistämisestä. Seuraavassa joitain mielenkiintoisia yksityiskohtia.

Magna on kanadalainen, markkina-arvoltaan noin $8 mrd, autonosien valmistaja. Sen osakepääoma jakautuu 112 milj. pörssilistatulle A-osakkeelle ja 727 000 B- osakkeelle, jotka ovat perustaja Frank Stronachin hallinnassa. Osingot jaetaan saman suuruisina kaikille osakkeille, B-osakkeet saa muuntaa suhteessa 1:1 A- osakkeisiin milloin vain ja B-osakkeilla on 300 ääntä vs. A-osakkeen 1 ääni. Kaikki näyttää siis normaalilta ja B-osake ansaitsee tavanomaisessa tilanteessa ehkä minimaalisen preemion.

Yhtiö antoi 31.5. tiedotteen, jossa se ehdottaa seuraavaa: Yhtiö ostaa ja mitätöi kaikki 727 000 B-osaketta ja maksaa niistä Stronachille 9 miljoonaa (!!!) A-osaketta ja lisäksi $300 milj. käteisenä. Tämä toimi arvottaisi B- osakkeet vaatimattomalla 1725 % preemiolla A-osakkeisiin.

Mutta tässä ei ole vielä edes kaikki. Lisäksi yhtiö ehdottaa sähköautoihin liittyvän yhteisyrityksen perustamista Stronachin hallintoyhtiön kanssa. Yhtiö sijoittaa $220 milj. ja Stronach $80 milj. ja molemmat saavat vastaavan omistusosuuden yhteishankkeesta. Lisäksi Stronachilla on oikeus valita kolme viidestä hallituksen jäsenestä, eli hänellä on 27 % hankkeesta, mutta 60 % hallintovallasta. Jippona tässä on se, että yhtiö siirtää yhteishankkeen omistukseen kaiken mahdollisen sähköautoihin liittyvän osana tuota $220 miljoonaa ja lopun käteisenä. Sähköautobisneksen arvoksi on arvioitu $75 milj. ja arvonmäärityksessä on käytetty apuna PwC:n tekemää arviota. Lopullisen arvon yhtiö kuitenkin sopi Stronachin kanssa keskenään ja tiedote on sanamuodoissaan tarkka siitä, ettei PwC:n määrittämästä arvosta voi saada mitään käsitystä. Todennäköisesti tässäkin kohtaa koitetaan kyniä muut omistajat paljaiksi.

Yhtiö perustelee näitä kahta järjestelyä sanoin ”Unlocking value”, joka taatusti kyllä onkin totta Stronachin kohdalla… Ymmärtääkseni paikallinen viranomainen ei ole vielä hyväksynyt järjestelyä, koska osakkeenomistajat eivät sen mukaan ole saaneet tarpeeksi informaatiota. Osakekurssi on pysynyt oleellisesti muuttumattomana tiedotteen annon jälkeen.

(Yhtiöllä on myös näköjään runsaasti kiinteistökauppoja ja konsultointisopimuksia omistajan hallintoyhtiöiden kanssa. Tässä hommassa haiskahtaa melkoinen rottakomppania.)

Luin äskettäin Grahamin ja Doddin kirjan Security Analysis vuodelta 1933. Siitä saa sellaisen kuvan, että arvopaperimarkkinat olivat melkoinen villi länsi tuohon aikaan, erittäin tuottoisa sisäpiiriläisille, jotka harrastivat välillä kovinkin mielikuvituksellista tiedotus- ja kirjanpitolinjaa. Siitä huolimatta tämä Magnan tapaus on jotenkin aivan omaa luokkaansa.

Kiitos mielenkiintoisesta kommentista!

Magnan tapaus on hyvin valaiseva ääriesimerkki siitä, mistä äänipreemioiden maksamisessa pahimmillaan on kyse. Kitkerät (?) kommenttini osakesarjojen yhdistämisistä perustuvat vain siihen, että pääomistaja joko kohtelee yhtiökumppaneitaan oikeudenmukaisesti tai sitten ei. Vaikka Suomessa kukaan ei Magnan kaltaisiin törkeyksiin varmaan sortuisi, haluan Phoebuksessa olla tekemisissä vain sellaisten tahojen kanssa, jotka kohtelevat kumppaneitaan tasapuolisesti. Se on myös velvollisuuteni – hoidanhan minä Phoebuksessa pääosin asiakkaiden rahoja enkä vain omiani.

– – –

Magnan Proxy Statement kannattaa ehdottomasti lukea, ainakin sivut 4-43. Pienenä korjauksena faktoihisi, ehdotettu preemio on itse asiassa 1799% ja diiliin sisältyy, että Stronachin säätiön vuosittain saama ”konsultointimaksu”, joka on ollut 3% Magnan tuloksesta ennen veroja ja bonuksia, lakkautetaan. Siten preemio on hieman hankalasti laskettavissa, koska ”konsultointisopimus” tavallaan on tarkoittanut, että säätiö omistaa yhtiön tuloksesta noin 4% vaikka sillä on vain 1% osakkeista. Ehdotettu järjestely antaisi sille suoran reilun 7% omistuksen ja lisäksi kasan rahaa.

Proxy Statement kertoo järjestelyn syyksi sen, että Stronachin säätiö oli sopinut omalta kannaltaan vastaavanlaisesta järjestelystä venäläisen oligarkin Oleg Deripaskan yhtiön kanssa, joka ei sitten kuitenkaan pystynyt täyttämään velvollisuuksiaan finanssikriisin iskettyä. Siksi Magnan hallitus rohkeni esittää uuden julkisen järjestelyn, vaikka se hyvin selvästi on ymmärtänyt, ettei kukaan täysijärkinen ihminen voi pitää järjestelyä reiluna. Tästä kielii mm. se, että hallitus ei suosittele osakkeenomistajille järjestelyn hyväksymistä eikä yhtiön taloudellinen neuvonantaja CIBC suostunut antamaan järjestelystä ns. Fairness Opinionia.

Olen siksi kanssasi eri mieltä siitä, että ”kaikki näyttää siis normaalilta”. Suuren äänieron lisäksi varsinkin konsultointisopimus ja outo kauppa Deripaskan kanssa olivat suuria kirkkaanpunaisia varoituslippuja jo paljon ennen tämän järjestelyn julkistamista. Kuten tietysti se, että yhtiön strategia on täysin käsittämätön (tai olematon) – muistammehan Magnan Opelin eräänä ostajaehdokkaana.

Yleisesti ottaen, Kanadan suhteen kannattaa mielestäni olla hieman varuillaan. USA:n arvopaperilainsäädäntö on tiukka (kyllä, vuoden 1933 jälkeen on tapahtunut suuria muutoksia), mutta sitä ei helposti voi soveltaa ei-amerikkalaisiin yhtiöihin. Tämän kertoo myös Magna vuoden 2007 Prospektuksessaan (sivu 2). Tästä syystä USA:ssa ja Kandassa tuplalistatut kanadalaiset yhtiöt voivat tehdä asioita, joita USA:ssa ei ikinä sallittaisi. Kaikki kanadalaiset yhtiöt eivät tietenkään ole roistoja. Itse asiassa CIBC:n analyysi kertoo, että 15 viimeisimmästä Kanadassa tehdystä eri äänivallan osakesarjojen yhdistämisistä 8 on tehty ilman preemiota, joten valtaosa yhtiöistä on ollut rehellisiä.

Tämä pointti on tärkeä myös suomalaiselle sijoittajalle, joka ei sijoita Kanadaan. Päteehän se vielä voimakkaammin eri kehittymättömillä (tai nykymuodin mukaan ”kehittyvillä”) markkinoilla, joihin suomalaiset ovat sijoittaneet hyvin suuren osan varallisuudestaan. Kanadassa sentään onarvopaperilainsäädäntöä. Mitä eksoottisimmille markkinoille mennään, sitä tärkeämmäksi muodostuu hyvä hajautus, koska ”omistus” voi näissä maissa olla hieman vaihteleva käsite.

Todettakoon vielä, että Magnan tapauksessa markkinat ovat toimineet hyvin tehokkaasti. Kuten kerroit, osakekurssi ei laskenut kun järjestelystä tiedotettiin. Magnan osake oli jo aiemmin ollut paljon halvempi kuin verrokkinsa. Sijoittajat olivat siis hinnoitelleet mahdollisia tulevia väärinkäytöksiä jo osakkeen hintaan. Ironista on, että hallitus perustelee järjestelyä juuri osakkeen halpuudella. Loogisesti ajatellen se sanoo suunnilleen: ”Jos annatte meidän huijata teitä tämän kerran, osakekurssi tulee nousemaan enemmän kuin huijaamme teitä, koska markkinat ymmärtävät, että emme enää jatkossa voi teitä huijata”.

Hhmmm …?

2. Monilla tahoilla talouden kehitystä pidetään poikkeuksellisen epävarmana mm. Fedin Bernanke puhuu epätavallisen epävarmoista (unsually uncertain) talousnäkymistä ja Pimcon El-Erian (Financial Times 3.8.2010) puhuu odotettujen tuottojen jakaumien häntien paksuuntumisen johtavan siihen, että sijoittajan tulisi vähemmän luottaa hajautukseen ainoana salkunriskin vähentäjänä.

Mitä mieltä olet, tulisiko riskinsietokykynsä verran osakkeisiin pitkällä aikavälillä sijoittavan, lisäsijoituksia ajallisesti ja maantieteellisesti laajasti hajauttavan indeksisijoittajan miettiä sijoitusstrategiaansa ja -toimintaansa uudelleen epävarmemmalta näyttävässä maailmassa?

Lyhyt vastaus on ”ei”.

– – –

Pidempi vastaus voisi lähteä vaikkapa yhteistyökumppanimme Capital Groupin eräässä myyntiesitteessään esittämästä oivalluksesta. He muistelevat, miten viimeksi kuluneen 40 vuoden aikana joka vuosi jokin asia on ollut epätavallisen epävarma:

1970: Vietnamin sota leviää Kambodjaan

1971: Iso-Britannia muuttaa valuuttansa desimaalijärjestelmään

1972: Maailmanlaajuinen inflaatio kiihtyy

1973: Öljykriisi

1974: Watergate-skandaali aiheuttaa poliittista epävarmuutta

1975: Pol Potista tulee Kambodjan diktaattori

1976: Iso-Britannia joutuu hakemaan lainaa IMF:ltä

1977: Maailmanlaajuinen energiakriisi

1978: Tyytymättömyyden Talvi (lukuisia lakkouhkia Iso-Britanniassa)

1979: Neuvostoliitto miehittää Afghanistanin

1980: Iranin ja Irakin välinen sota

1981: Paavia ja presidentti Reagania ammutaan

1982: Falklandin sota

1983: USA:n suurlähetystöä Beirutissa pommitetaan

1984: Iso-Britannian hiilikaivostyöläisten lakko

1985: Gorbachov lanseeraa Perestroikan ja Glasnostin

1986: Tjernobylin ydinvoimala räjähtää

1987: Mustan maanantain pörssiromahdus

1988: Lockerbien terroristi-isku

1989: Berliinin muuri kaatuu

1990: Irak miehittää Kuwaitin, Persianlahden sota alkaa

1991: Maailmanlaajuinen talouskriisi

1992: Iso-Britannia jättää ERM-rahajärjestelmän

1993: IRA pommittaa Lontoon Cityä

1994: Balkanin sotatoimet kiihtyvät

1995: Meksikon devalvaatio johtaa ”Tequilakriisiin”

1996: Hullun Lehmän tauti

1997: Hong Kong palautetaan Kiinalle

1998: Venäjän talousromahdus

1999: Euro otetaan käyttöön

2000: Dot-com –kupla puhkeaa

2001: Terroristihyökkäykset USA:ssa

2002: USA:n suuryhtiöiden kirjanpitorikokset

2003: Irakin sota alkaa

2004: Tsunami iskee Kaakkois-Aasiaan

2005: Öljyn ja raaka-aineiden hinnat nousevat pilviin

2006: Pohjois-Korea testaa ydinaseita

2007: USA:n subprime-lainat romahtavat

2008: Maailmanlaajuinen finanssikriisi

2009: Maailmanlaajuinen talouskriisi

Capitalin uhkakuvat on toki koottu melko englantilaisesta näkökulmasta. Suomalaisittain muistamme ehkä paremmin esimerkiksi lukuisia uhkakuvia siitä, miten vuoden 2000 tietokoneongelmat vaikuttavat talouskasvuun tai miten lintuinfluenssa vaikuttaa matkailuteollisuuteen tai hieman tuoreemmin uhkakuvia sikainfluenssan kuolleisuusluvuista. Puhumattakaan 1970-luvun happosateiden vaikutuksista suomalaisen metsäteollisuuden tulevaisuuteen jne.

Viimeisen 40 vuoden aikana MSCI:n maailmanindeksi on (punnissa) osinkoineen 41,5 –kertaistunut. Kaikesta epätavallisesta epävarmuudesta huolimatta.

Capitalin Global Equity Fund –rahaston arvo on samassa ajassa 46,3-kertaistunut. Vastaavat vuosituotot olivat 9,8% ja 10,1%. Inflaatio on ollut 6,5% vuodessa.

Niin kauan kuin maailman talous pitkällä tähtäimellä kasvaa, yritykset (joukkona) kasvavat sen mukana, jonka lisäksi ne jakavat omistajilleen jatkuvasti osinkoja. Capital kysyykin, kumpi on sinusta tärkeämpää – yksittäisen ajankohdan yksittäinen huolenaihe, joita on riittänyt ja joita aina tulee riittämään, vai laaja perspektiivi osakesijoittamiseen? Itse kysyisin hieman provokatiivisemmin: Oletko spekulantti vai oletko sijoittaja?

– – –

Phoebuksen lähes 9-vuotisen historian aikana MSCI:n maailmanindeksi on euroissa osinkoineen tuottanut vain 6%. Moni tulkitsee tämän niin, että maailma on jotenkin muuttunut ja sijoittajan pitäisi toimia jatkossa eri tavoin kuin ennen.

Minusta tulkinta on väärä. Alhainen tuotto johtuu siitä, että sijoittajat – tai siis oikeasti spekulantit – olivat kymmenisen vuotta sitten poikkeuksellisen varmoja tulevaisuuden loistokkuudesta. Se näkyi korkeina osakekursseina. Tänään useampi on epävarma, joka näkyy osakkeiden melko kohtuullisena arvostuksena (joskaan ei enää yhtä kohtuullisena kuin vuosi sitten).

Jos sijoittaja ostaa (ja omistaa) osakkeita ja spekulantti kauppaa osakkeita, epävarmuus on sijoittajan ystävä ja spekulantin vihollinen. Kurssit ovat alimmillaan kun epävarmuus on suurinta. Parhaat sijoitukset luonnollisesti tehdään kun kurssit ovat alimmillaan.

– – –

Huolenaiheitakin toki löytyy. Itse pitäisin (edelleen) niistä suurimpina, että sijoittaa liian suurta osaa rahoistaan yhteen kohteeseen, maksaa sijoituksistaan liikaa kuluja tai ottaa liikaa riskiä, koska sijoittaa johonkin sellaiseen, jota ei riittävästi ymmärrä.

Sinun määritelmilläsi, ”1) riskinsietokykynsä verran 2) osakkeisiin 3) pitkällä aikavälillä sijoittava, 4) lisäsijoituksia ajallisesti ja maantieteellisesti laajasti hajauttava 5) indeksisijoittaja”,  vältät nuo mainitsemani sudenkuopat lähes automaattisesti.

Jos aikaperspektiivisi on riittävän pitkä, siis jos osakkeiden paino salkussasi vastaa sijoitushorisonttisi pituutta, sinun ei mielestäni kannata huolehtia sen kummemmin eri markkinakommentaattorien kulloisistakin näkemyksistä. Jatka valitsemallasi tiellä!

3. Kuinka paljon salkunhoitajan työstä on teoreettista koulutusta ja kuinka paljon käytännön kokemusta? Voiko näitä asioita mitata kvantitatiivisesti?

En usko, että niitä pystyy mittaamaan, mutta olen melko varma, että suurin osa on käytäntöä. Teoreettinen tausta on tarpeen, mutta rahoituksen perusteoriat eivät ole kovin monimutkaisia, joten uskon, että kuka tahansa, joka on riittävän motivoitunut, pystyy ne hankkimaan itseopiskelullakin.

Yleisestikin minusta koulutus antaa lähinnä työkalut tulevalle oppimiselle, joten en usko, että salkunhoitajan tarvitsee välttämättä olla kauppatieteilijä. Sen sijaan on minusta oleellista, että kukin ensin harjoittelee omilla rahoillaan ennen kuin alkaa hoitaa toisten ihmisten rahoja, kuten kerroin myös blogissa 16/09 (vastaus nro 5).

4. Uskotko Whole Foodsin tapaisen yrityksen menestyvän myös Suomen ja Ruotsin tapaisissa maissa, missä väentöntiheys on alhainen?

En tiedä, mutta voin arvailla. Riippuu minusta siitä, mitä tarkoitat Whole Foodsin tapaisella yrityksellä.

Jos puhutaan lähiruoasta, markkinapotentiaali ei liene iso, ainakaan vielä. Helsingin Sanomissa oli 4.8. artikkeli Helsingin lähiruokamyymälöistä, jonka perusteella kyse on toistaiseksi harraste- eikä liiketoiminnasta. Toisessa HS:n artikkelissa 28.5. todettiin, että yhä useammat kuluttajat haluavat ostaa tuoreeksi, puhtaaksi ja ekologiseksi mieltämäänsä ruokaa. Kuluttajat eivät kuitenkaan suostu maksamaan lähiruoasta korkeampaa hintaa, ellei laatu ole selvästi tavallista parempi.

Mutta Whole Foods ei ole erityinen firma siksi, että se myy luomuruokaa. Mikä tahansa marketti voi halutessaan ottaa sitä valikoimiinsa. Whole Foods on erityinen, koska sillä on erinomainen palvelutaso ja sitoutuneet työntekijät. Tähän vaikuttaa uskoakseni eniten se, että yritys on onnistunut löytämään muitakin päämääriä toiminnalleen kuin vain voiton maksimointi – joka toki on tavoite sekin – ja onnistunut kommunikoimaan nämä päämäärät sekä henkilöstölleen että asiakkailleen.

Pohjoismaissa hieman samankaltaisia yrityksiä ovat mielestäni IKEA sekä mahdollisesti H&M. Perustajat ovat antaneet yhtiöilleen kasvot ja onnistuneet sitouttamaan työntekijät yhtiön toiminta-ajatukseen, jolla on sosiaalinen merkitys. Esimerkiksi IKEAlla ”parempi arkipäivä mahdollisimman monelle”.

Puhtaasti lukujen valossa vastaus lienee, että Whole Foodsin tapaisia myymälöitä mahtuisi suurimpiin kaupunkeihin, kunhan lähiruoan kysyntä kasvaa. Whole Foods vaatii uudelta kauppapaikalta noin 200.000 ihmisen asukaspohjaa 20 minuutin automatkan sisällä, joista suurehko osa on yliopistokoulutettuja. Kaupan pinta-ala on 2500-5000 neliötä ja parkkipaikkoja pitää tietysti olla runsaasti.  Nämä edellytykset täyttyvät 5-6 paikkakunnalla Suomessa. Mutta ensin lähiruoan kysynnän pitäisi kasvaa selvästi.

.