Vko 07/13: Venäjä/osingot/yhtiöX

1. Lukuisat suomalaisyhtiöt ovat 2000-luvun mittaan lähteneet hakemaan kasvua ja tuottoja Venäjän markkinoilta, ja Phoebuksenkin useimmilla suomalaisilla yhtiöillä on merkittäviä liiketoimintoja Venäjällä. Aika ajoin Venäjän-hankkeet ovat tuntuneet saavan ylikorostuneen aseman yhtiöiden IR-materiaaleissa ja sijoittajien mielissä.

Joissakin tapauksissa (esim. Oriola, Atria) yhtiöt ovat ostaneet kalliilla tappiollisia liiketoimintoja Venäjältä ja epäonnistuneet niiden nopeassa kääntämisessä kannattaviksi, mikä on johtanut merkittäviin alaskirjauksiin ja omistaja-arvon sulamiseen. Nokian Renkaiden kaltaisia menestyjiä on toistaiseksi ollut harvassa.

Mikä on sinun suhtautumisesi suomalaisyhtiöiden Venäjän-valloitukseen, ja minkä painoarvon annat Venäjän-toiminnoille kun pohdit esimerkiksi uusia ostoksia Phoebukseen? Kun olet seurannut yhtiöiden toimintaa pitkään, oletko mielestäsi oppinut jotakin siitä, miten Venäjälle voi menestyksekkäästi laajentua? Kuinka hyvin näet juuri Phoebuksen yhtiöiden onnistuneen tässä?

Lopuksi: Osaatko arvioida Venäjän WTO-jäsenyyden ja muiden viimeaikaisten uudistusten vaikutusta Phoebuksen yhtiöihin, tai pohditko edes tällaisia tekijöitä sijoituspäätöksissäsi? (Talousmediassa yleisesti arveltiin, että tullimuurien poistuminen olisi haitallinen Nokian Renkaille mutta hyväksi Stockmannille.)

Suomi on täynnä Venäjän asiantuntijoita, mutta minä en kuulu heihin. Siksi en voi tarjota mitään suurempia viisauksia, ainoastaan oman mielipiteeni. Mutta kun olen Phoebuksen salkunhoitaja mielipiteeni voi ehkä olla nykyisille ja potentiaalisille osuudenomistajille relevantti – saattaahan se vaikuttaa Phoebuksen yhtiövalintoihin – joten yritän vastata kysymykseesi, vaikka en sitä varsinaisesti osaa.

Lyhyt versio on: Jos pärjäät muualla, pärjäät todennäköisemmin myös Venäjällä.

– – –

Venäjä on globaalisti toimivalle yhtiölle vain yksi markkina muiden joukossa, jolla pitää kilpailla suunnilleen samoja globaaleja yhtiöitä vastaan kuin muissakin maissa, hyödyntäen samoja perusvahvuuksia. Toki Venäjä on keskimääräistä nopeammin kasvava ”kehittyvä” markkina, joten ehkä maa on myös monen yhtiön mielestä hieman keskimääräistä kiinnostavampi laajentumiskohde.

Tämä pätee myös suomalaisiin globaalisti toimiviin yhtiöihin. Phoebuksen salkussa tällaisia ovat Vacon, Konecranes ja Vaisala. Muista yhtiöistämme sellaisia ovat Air Liquide, H&M, Harley-Davidson ja Sandvik. Myös Hamburger Hafen kuuluu tavallaan tähän joukkoon, koska Hampuri on tärkeä Itä-Euroopan syöttöliikennesatama.

– – –

Suomalaisten kotimarkkinayhtiöiden kannalta Venäjän taas tekee erityiseksi se, että maa on tavallaan kolmas luonteva lähimarkkina-alue, Ruotsin ja Baltian lisäksi. Eroja Ruotsiin ja Baltiaan on, että Venäjälle pääsee myös maitse, että kyseessä on nopeammin kasvava markkina ja että väestöpohja on paljon suurempi.

Kun miettii suomalaisten kotimarkkinayritysten edellytyksiä pärjätä Venäjällä, jakaisin yhtiöt kolmeen pääluokkaan: 1) Yhtiöihin, jotka kotimarkkinoillaan menestyksekkäästi kohtaavat kovaa kansainvälistä kilpailua; 2) yhtiöihin, joiden hyvä kannattavuus kotimarkkinoilla perustuu suojattuun markkina-asemaan; ja 3) yhtiöihin, jotka eivät ole kunnolla kannattavia edes kotimarkkinoillaan.

Lisäksi saattaa ehkä vielä löytyä jokunen yhtiö rakennuspuolella, jonka Venäjän osaaminen perustuu vain Neuvostoliiton kanssa yli 20 vuotta sitten loppuneeseen bilateraalikaupan suhteisiin, mutta epäilen sitä suuresti.

Phoebuksen yhtiöistä Nokian Renkaat ja (ehkä) Tikkurila kuuluvat mielestäni ykkösluokkaan. Nämä yhtiöt ovat jo kotimarkkinoillaan joutuneet kehittämään vahvoja perusvahvuuksia, joilla lyödä kansainväliset jätit, ja hyödyntämällä samoja kilpailuetuja myös muilla markkinoilla, kuten Venäjällä, niiden kilpailukyky lienee pääosin hyvä.

Nokian Renkaat pärjää Pohjoismaissa loistavasti, vaikka Continental ja Michelin tarjoavat täälläkin parhaan vastuksensa. Tämä johtuu siitä, että Nokian Renkaiden sesonkilogistiikka on ylivoimainen. Talvirenkaissa kauppiaalle kaikkein oleellisinta tietysti on, että rengasvalmistajalta saa loistavaa palvelua juuri niiden parin viikon aikana, kun renkaita asiakkaille yötä päivää myydään.

Vastaavasti Tikkurila joutuu kohtaamaan AkzoNobelin kaikilla markkinoillaan ja Jotunin Ruotsissa. Joku voisi ehkä perustella, että PPG ja Sherwin-Williams ovat vasta haistelemassa pohjoismaisia maalimarkkinoita ja, että Tikkurilan asema Venäjällä on perua Neuvostoliiton bilateraalikaupasta, mutta kulutustavaroissa brändi ja jakelu ovat kaikki kaikessa, ja ne ovat yhtiöllä hyvässä kunnossa.

Phoebuksen historiassa – valitettavasti ei enää nykyisessä salkussamme, yritysostojen takia – samankaltaisia ykkösluokan kuluttajabrändejä olivat Hartwall, jonka osakkuusyhtiö Baltikan osakkeita omistimme, sekä Chips.

Myös Handelsbanken on ykkösluokan yhtiö, mutta Venäjä ei ole sille strateginen painopiste, vaan se mieluummin laajenee länteen, ensin Britanniaan ja nyt seuraavaksi Hollantiin. Luulen, että tämä strategia sopii varovaiselle pankille varsin hyvin. Pankkitoiminnassa kun nopeasti kasvava talous – jossa kilpailuympäristö muuttuu nopeasti ja asiakkaiden yrityskohtaiset riskit ovat siksi huimia – ei ole paras kuviteltavissa oleva ympäristö.

– – –

Kakkosluokan yhtiöitä edustavat Phoebuksessa mielestäni Fortum, Oriola-KD ja Stockmann, kaikki hieman eri syistä. Kaikki ovat kotimarkkinoillaan vähintään kohtuullisesti kannattavia, mutta osaavatko ne hyödyntää samoja perusvahvuuksia muilla markkinoilla, kuten Venäjällä, on vielä melko iso kysymysmerkki.

Fortumin kohdalla kyse on ennen kaikkea poliittisesta riskistä. Yhtiöllä on Suomessa hyvin kannattavia vesivoimaloita, joita se ei tule Venäjällä saamaan, ja sillä on Suomessa hyvin suuria ydinvoimaloita, joita se tuskin Venäjällä haluaa. Mikä sen kannattavuus tarkalleen Suomessa CHP-toiminnassa on, en tiedä. Sen tiedämme, että yhtiö tavoittelee nyt tehtäville Venäjän investoinneilleen valtion takaamaa noin 12% tuottoa pääomalle ensimmäiseksi kymmeneksi vuodeksi, mutta mikä sen jälkeen on Fortumin kilpailukyky Venäjällä on minulle kysymysmerkki. Vastaus riippunee johdon laadusta (siis yritysjohdon, ei sähköjohdon).

Oriola-KD toimii Suomessa lääkkeiden tukkumarkkinoilla, jotka ovat lähes kaikkialla maailmassa luontainen oligopoli. Lisäksi se vasta opettelee apteekkitoimintaa Ruotsissa. Keskittyykö Venäjän tukkumarkkina ja pystyykö Oriola-KD siitä hyötymään, en tiedä. Myös apteekkitoiminnan kilpailukyky on vielä epäselvä. Mutta kun pienessä määrässä apteekkeja löydetään se tapa toimia, joka antaa riittävän tuoton per myyntineliö, potentiaalia on rakentaa iso ketju. Jos ketjun yrittää rakentaa ennen kuin konsepti on saatu kannattavaksi, ollaan sen sijaan väärillä jäljillä ja suurissa ongelmissa.

Stockmannin melko murheellisen historian Venäjällä tunnemme hyvin. Yhtiön puolustukseksi on kuitenkin sanottava, että Suomessakin lähinnä Helsingin tavaratalo tehnee kunnon tulosta, joten tähänastisilla kokemuksilla pienistä tavarataloista Venäjällä ei ehkä ole samaa painoarvoa kuin sillä, menestyykö Pietarin iso tavaratalo vai ei. Periaatteessa yhtiön brändi ja konsepti tuntuvat minusta Venäjälläkin olevan kunnossa. Lindex on kotimarkkinoillaan kohtuukannattava, mutta joutuu Venäjällä tiukkaan kisaan.

Arvioni näistä yhtiöistä saattoivat kuulostaa kovin synkiltä, mikä ei ollut tarkoitukseni. Halusin lähinnä erotella globaalien yhtiöiden ja ykkösluokan kotimarkkinayhtiöiden erinomaisen kilpailukyvyn, joka käsittääkseni on siirrettävissä Venäjällekin, kakkosluokan yhtiöiden kyseenalaisemmista kilpailueduista.

– – –

Kolmosluokkaan kuuluvat sitten ne surullisemmat tapaukset, jotka eivät ole kunnolla kannattavia edes kotimarkkinoillaan. Joissakin tapauksissa nekin yhtiöt pyrkivät laajentumaan Venäjälle, mutta se lienee paremminkin epätoivoa kuin harkittua strategiaa. Minusta on päivänselvää että, jos ei kotimarkkinoillaan pärjää paikallisia kilpailijoitaan selvästi paremmin, ei ole mitään syytä uskoa pärjäävänsä vieraissa olosuhteissa, paljon kovempaa kansainvälistä kilpailua vastaan ainakaan yhtään paremmin.

Tähän luokkaan kuuluvat Phoebuksen yhtiöistä enemmän tai vähemmään L&T, Tulikivi, Tieto ja Stockmannin Seppälä. Niistä L&T ja Tulikivi ovat vain haistelleet Venäjän tuulia ja ymmärtäneet, että kannattavuus pitää ensin saada kotimaassa kuntoon. Tieto on ymmärtänyt keskittymisen tarpeen ja Seppälän puolustukseksi on sanottava, että sen laajentuessa voimakkaasti Venäjälle, ketjun kilpailukyky oli vielä kotimaassa paljon parempi kuin tänään.

– – –

Päättääkö uusille markkinoille sitten laajentua orgaanisesti, esimerkiksi tehtaita rakentamalla, vai yritysostoin, on minusta ennen kaikkea toimialakohtainen ja osittain yrityskohtainen kysymys. Yleispätevää vastausta ei ole olemassa.

Esimerkiksi Hartwall ei olisi ikinä Venäjällä uskoakseni onnistunut, ellei se olisi ensin ostanut maan johtavan olutmerkin Baltikan (sitä ennen se teki saman Virossa, jossa se osti maan siihen aikaan johtavan olutmerkin Sakun). Asiakasuskollisuus on pitkälle jalostetuissa päivittäistavaroissa yksinkertaisesti niin vahva, että laajentumisstrategian on lähes pakko perustua paikallisten brändien ostoon. Ellei nyt puhuta ihan Coca-Colasta.

Sen sijaan Nokian Renkaat päätyi laajentumaan orgaanisesti, tutkittuaan ensin tehtaan ostamista. Jälkikäteen katsottuna ratkaisu oli oikea. Brändejä se ei tarvinnut, jakelua sen sijaan kyllä. Mutta se on melko nopeassa tahdissa onnistunut rakentamaan Venäjälle kohtuullisen kattavan oman (franchise)verkoston, joskaan minulle ei ole aivan selvää, kuinka isoa osaa yhtiön myynnistä oma verkosto Venäjällä edustaa. Joka tapauksessa on selvää, että kilpailun vastaisuudessa kiristyessä Venäjällä entisestään, sesonkijakelu tulee sielläkin olemaan se tekijä, joka erottaa Nokian Renkaat kilpailijoistaan.

Erikoisin tapaus on Fortum, joka joutui ensin tekemään suurehkon yritysoston, jotta pääsi laajentumaan orgaanisesti purkamalla ostamansa vanhat romuvoimalat ja rakentamaan tilalle uudet! Tämä johtuu toimialan poliittisesta luonteesta.

Yleisesti ottaen voidaan ehkä sanoa, että markkinoilletulo vaikeutuu päivä päivältä, koska maan kehittyessä myös kilpailu jatkuvasti tiukkenee. Tämä muuttanee tulevaisuudessa useimmilla toimialoilla alalletulostrategioita yhä selvemmin kohti yritysostoja.

– – –

Mitä WTO-jäsenyyteen tulee, se lienee Venäjän kansantaloudelle ja siten keskimäärin siellä toimiville yhtiöille hyvä asia. Nokian Renkaiden tullimuuri laskee viidessä vuodessa puoleen, mutta muutos ei ole dramaattinen. Stockmannin osalta tullien laskulla ei liene vaikutusta kilpailutilanteeseen, koska kilpailijatkin tuovat vaatteensa muualta. Ainoastaan siltä osin, kuin joku roistokilpailija ei olisi aiemmin maksanut tullejaan, asialla voisi olla merkitystä, mutta roistot tuskin ovat kovin merkittäviä kilpailijoita.

– – –

Lopuksi sitten tärkeimpään kysymykseesi: Paljonko annan Venäjälle painoa ostaessani yhtiöitä Phoebukseen? Tähän osaan vastata: En juuri mitään.

Minulle oleellista on, että yhtiö on omalla toimialallaan johtava, kilpailijoitaan kannattavampi yritys, jolla on vahva tase ja kohtuullisen hyvät kasvumahdollisuudet. Sekä ennen kaikkea hyvä johto. Toimiiko se sitten Venäjällä vai Vesilahdella ei ole minulle niin tärkeää. Venäjällä toimiessaan sillä on toki suuremmat riskit, joka minun on huomioitava yhtiön arvostuksessa ja painotuksessa salkussa.

Olet minusta aivan oikeassa – Venäjä ei itsessään tee ketään autuaaksi, eikä yhtiöstä hyvää sijoituskohdetta. Vain, jos kyseessä on hyvin kilpailukykyinen yhtiö, sillä on ehkä edellytykset sielläkin menestyä. Sama koskee vieläkin suuremmassa määrin Intiaa, Kiinaa ja muita eksoottisia markkinoita. Talouskasvu itsessään ei ole oikotie onneen.

2. Osakkeitten osinkojen irtoaminen aiheuttaa kurssin osingon suuruisen välittömän tipahtamisen. Osinko maksetaan kuitenkin viiveellä omistajalle, eli Phoebuksen tapauksessa rahastolle, jolla saattaa olla paljonkin hyviä osingon maksajia. Irtoamisen ja osingon todellisen maksun välisenä ajankohtana rahaston arvo on kai käteisvarat + osakkeiden arvo, tulevia osinkoja ei siinä näy. Jos ajoittaa rahaston osuuksien oston (tai myynnin) ajankohtaan, jolloin suurimmat osingon maksajat ovat tässä välitilassa, niin paljonko tämä hyöty (tappio) on arviosi mukaan? Nopean oman arvioni mukaan se saattaa hyvinkin olla hoitopalkkion suuruinen ajankohdasta riippuen.

Vaikutus on nolla, koska rahaston kirjanpito on aina ajan tasalla. Kun osinko irtoaa osakkeesta, se lisätään samalla hetkellä rahastoon osinkosaamisena. Näin ollen rahaston arvo ei muutu (olettaen, että osakekurssi tippuu osingon verran). Kun osinko sitten joskus maksetaan, se vain siirtyy saamisista kassaan, eikä rahaston arvo taaskaan muutu. Tämä on aivan normaalia kirjanpitoa.

Kysymyksesi on hyvin relevantti, koska jos näin ei olisi, joku rahasto-osuuden ostaja tai myyjä saattaisi riskittömästi hyötyä muiden omistajien kustannuksella. Silloin olisi vain ajan kysymys milloin rahaston arvo menisi nollaan – riskittömät arbitraasit hyödynnetään markkinoilla nopeasti, kunnes niitä ei enää ole.

Samasta syystä rahastojen merkinnät ja lunastukset toteutetaan aina arvoon, joka ei vielä ole tiedossa merkintää tai lunastusta tehtäessä. Aloittelevalle rahastosijoittajalle se saattaa tuntua huonolta asiakaspalvelulta, mutta sen tarkoitus on nimenomaan suojella asiakkaita.

Tämä on myös syy miksi esimerkiksi Venäjä-rahastomme on alkuvuoden pitkien Venäjän lomien aikaan suljettu merkinnöiltä ja lunastuksilta, jotka toteutetaan vasta sen jälkeen, kun markkinat ovat taas auki ja merkintä- tai lunastusarvo on reaaliaikainen.

3. Olet ollut erityisen kiinnostunut kuluttaja- ja päivittäistavaramarkkinoilla toimivista yrityksistä. Seuraatko Ameria? Yrityksessähän on ajettu jo pari vuotta laajentumista urheiluvälineistä vaatteisiin ja kenkiin. Mitä mieltä olet Amerin mahdollisuuksista kasvaa ja yrityksen johdosta?

Vaikka olen joskus analyytikkona seurannut Ameria, en enää tunne yhtiötä kovinkaan hyvin, kuten kerroin blogissa viikolla 25/09. Kehuin silloin johtoa ja moitin omistusrakennetta. Sen jälkeen omistusrakenne on muuttunut parempaan suuntaan ja johto on vaihtunut (uutta johtoa en tunne), joten pieni päivitys on paikallaan.

Amerin liiketulos poislukien ”kertaluonteiset erät” on palannut suunnilleen vuosien 2005 ja 2006 tasolle. Myynniltään yhtiö on tosin hieman silloista suurempi, joten marginaalit ovat edelleen vähän silloista heikommat. Varsinaista edistystä ei siis ole tapahtunut, mutta Salomonin integroinnin pahin siivousvaihe näyttää loppuneen vuoteen 2010.

Vaatteiden ja kenkien kauppa on saanut strategiassa entistä suuremman roolin, mutta en näe, miten siinä olisi ainakaan helpompaa tehdä rahaa kuin urheiluvälineiden myynnissä. Päinvastoin, urheilussa brändi syntyy suoritusvälineen kautta, ja jos se on maailman ykkönen niin sen avulla voi myydä muutakin tavaraa kannattavasti. Ainoat tuntemani selvät poikkeukset ovat Nike (ja ehkä Adidas ja Puma), mutta kaikkien alkuperäinen suoritusväline oli nimenomaan kenkä. Jos suoritusbrändi ei ole maailman ykkönen, rättikaupassa pitää kilpailla hinnalla maailman tuhansia muita rättikauppiaita vastaan, ja siten ei ainakaan tee rahaa – kaikkihan hankkivat tavaransa samoista tehtaista.

Liiketoiminnan kannalta ongelmani siis on, että en oikein jaksa nähdä Ameria maailman selvänä ykkösenä juuri muussa kuin tenniksessä (joka on hiljalleen hiipuva laji) ja joukkueurheilulajeissa, joissa ykkösasemasta maksetaan lisenssimaksu NFL:lle tai NBA:lle, joka syö kannattavuutta. Amer näkee varmasti asiat toisin.

Tällä ei Phoebuksen kannalta ole merkitystä, koska yhtiö ei laadultaan kuitenkaan täytä rahaston sijoituskriteerejä. Nyky-Amerin segmenttiraportointi on mielestäni sijoittajien aliarvioimista, koska yhtiön eri osien kannattavuudesta ei enää saa mitään kuvaa. Salomonin osto oli uhkarohkea ja velkaantuneisuus on minun makuuni edelleen liian korkea, vaikka omistajia on osakeannein dilutoitu reippaasti. Talermon potkut hoidettiin tyylittömästi ja seuraaja haettiin ulkoa. Osakesarjat yhdistettiin epäreilulla pääomistajille maksetulla 50% preemiolla (josta on tosin 15 vuotta).

Suosin Phoebuksen yhtiöissä orgaanista kasvua, vahvoja taseita ja sisäisiä rekrytointeja. Haluan, etttä yhtiöt raportoivat avoimesti ja kohtelevat omistajiaan tasapuolisesti. Joten, vaikka arvioni Amerin liiketoiminnasta olisivat liian varovaisia, yhtiö ei silti sovi meille.

.